容忍經濟低水準運作或更可取

　　當前經濟面臨一個兩難困惑：市場自發的去經濟杠桿化趨勢已形成，與為穩增長的加杠桿訴求間存在兩難取捨。

　　4月23日匯豐銀行公佈數據顯示，中國4月匯豐PMI預覽值降至50.5，低於市場預期的51.5，並低於3月的終值51.6。PMI雖仍站在50的枯榮線上方，但透射出總需求趨向收斂。

　　其實，一季度GDP增長7.7%，貿易再度出現逆差，投資增速、工業增加值和最終消費等都出現增速收斂等，都已反映中國經濟已顯露出弱復蘇信號。

　　通常情況下。庫存下降意味著經濟處於基欽週期底部，再庫存化會推動經濟短期走勢；而目前庫存已接近歷史低位，而補庫存卻並未再現，如原材料庫存居高不下等，透射出經濟正面臨總需求趨弱。

　　同時，一季度社會融資總額達6.16萬億元，僅3月份新增存款就多增1.27萬億等，預示市場流動性整體寬鬆，經濟有趨上的動能，此時總需求收斂確實引發人們高融資用到哪的詰問。

　　此外，一季度PPI持續負增長，尤其是3月PPI負值擴大，也已映射出經濟增速的回落預期。

　　當前經濟面臨一個兩難困惑：市場自發的去經濟杠桿化趨勢已形成，與為穩增長的加杠桿訴求間存在兩難取捨。

　　另外，一季度和3月份社會零售總額的增速回落，預示著消費與投資的失衡程度在加大。再通過寬鬆貨幣壓縮最終消費，將會加劇高通脹預期，而目前物價水準已到了成本收益的臨界點——再提高一單位的通脹，給經濟帶來的收益要低於其衍生出的成本。

　　鋻於此，經濟要保8%左右的增長率面臨著成本高於收益之可能，適應低增長已在所難免。不過，低經濟增長率並不意味著通脹預期會稍息。其原因在於：當前經濟的債務杠桿面臨著自我膨脹特徵，使通脹面臨負債式推動效應。負債是有成本的，如1～3年期貸款利率目前在6.15%左右，而在大量負債投資項目難以産生有效現金流下，即便存量負債的借新還舊也面臨債務自我擴展現象，何況部分貸款項目以理財産品、委託貸款等高融資成本渠道進行展期，其負債自我擴展的烈度相對更高一些。目前中國存在負債推動性通脹壓力。

　　其二，要有效避免債務敞口暴露，甚至適度的去杠桿化，都需寬鬆貨幣政策支援，而相對寬鬆的貨幣政策無疑會推高通脹預期。

　　此外，在內外需不確定下，投資依然是保經濟增長和防債務風險敞口暴露的主力，金融資源會繼續傾向於配置到投資領域，這雖並不一定會避免消費和出口增速回落的缺口，但會導致PPI價格承壓，而CPI預期趨強之壓力。

　　由此可見，當前經濟負債杠桿率已過高，中國或將步入風險管控時代，而非是需求引導時代，順應市場自發的去杠桿過程，甚至實行主動的去杠桿，容忍經濟低水準運作，可能更為可取。（劉曉忠 財經評論人）

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