途牛IPO後市分析：虧損上市 業績統計數據引疑

　　 北京時間5月9日晚，途牛網敲響了納斯達克開市鐘，正式登陸美國資本市場，股票代碼為“TOUR”。隨後，在大洋此岸的北京一家酒店，途牛網舉辦了慶功酒會。

　　 根據途牛網5月6日向SEC提交的IPO招股書增補文件顯示，每股美國存托憑證的發行價區間為9美元到11美元，其最高募資金額由最早的1.2億美元縮減為1.012億美元。

　　 同時該文件也補充了2014年第一季度財報，數據顯示，總營收5.82億元人民幣，同比增長56%，環比增長19%；但凈虧損也達到6280萬元人民幣，而去年同期凈虧損為540萬元。

　　 作為繼攜程、藝龍、去哪兒後第四家在美國上市的中國線上旅遊公司，途牛網從宣佈提交IPO招股書之始就備受質疑，營業收入被指“包裝粉飾”、“連年虧損”，並且期間遇上了行業的大變動：先是攜程去哪兒合併傳聞，後有同程藝龍聯手，最終攜程突擊投資入股同程途牛。

　　 巨頭入局，獨立上市，線上旅遊市場正在從一家獨大步入諸侯林立時代。

　　 業績之謎

　　 據途牛網招股説明書數據顯示，2013年營業收入為19.5億元，同期攜程該數據為54億元，藝龍為10.79億元，去哪兒8.5億元。同程網CEO吳志祥之前接受21世紀經濟報道記者採訪時稱，同程網去年的營業收入在6億-7億元。通過簡單的營收數據對比，途牛網僅次於行業龍頭攜程網。

　　 也因此，途牛網招股書甫一公佈，外界便質疑其對業績進行包裝。在線上旅遊市場，攜程、藝龍一直被視為市場上的兩大玩家，之後隨著百度入股去哪兒，騰訊投資同程網，兩者也晉級到與行業龍頭競爭的行列。而成立於2006年，偏居於南京專注海外遊的途牛網，早期並未受到太多關注。

　　 因途牛網處於上市靜默期，一直未公開回應這一質疑。但一位同樣專注國際遊的OTA創始人向21世紀經濟報道記者表示，這完全是由於統計口徑不同造成的，途牛網的模式與攜程、藝龍不同，運營中是實收實付，所以其統計時，交易額即營業收入。此前一位攜程內部人士也表示，途牛的統計方式有問題，把供應商的收入也統計入自己的營業收入。

　　 上述OTA創始人表示，如此統計口徑也是由各家OTA公司模式決定的。老牌OTA攜程和藝龍是“佣金”模式，以兩家的主業之一酒店為例，其是通過為酒店輸入客流，從而獲得扣點佣金，也就意味著攜程和藝龍並不是先付錢購買房間，然後再銷售，只有顧客入住後，酒店收到錢再返還給攜程、藝龍一定比例的佣金。

　　 他表示，途牛網則是實收實付，即付款給供應商，然後在保證一定的毛利情況下以銷售價賣給用戶，因此營收統計時就包括了付給供應商的費用+毛利。而去哪兒網則是平臺模式，以扣點佣金和廣告收入為主，完全不同的模式。

　　 在增長速度上，途牛網也一騎絕塵。據招股書説明書顯示，2013年，途牛網同比增長75%。同期，去哪兒網同比增長69.6%，攜程和藝龍則同比只增長30%和35%。途牛網稱，其高速增長得益於整體休閒旅遊，尤其是出境遊市場規模的快速上升。而相對於途牛專注休閒旅遊市場，其他三家則進入該領域較晚，並且基數較大。

　　 同樣專注國內休閒旅遊市場的同程網CEO吳志祥曾表示，傳統的酒店、機票等品類的增長會持續，但會慢下來，現在各家公司都將目光聚焦到休閒旅遊這個高速增長的業務上，市場潛力很大。

　　 虧損上市

　　 漂亮的營業收入和高增長率依然掩蓋不了途牛網的虧損數據，據其最新招股説明書顯示，途牛網2013年凈虧損為7963萬元，2012年凈虧損1.07億元，2011年為9200萬元，近三年每年的虧損額都在1億元左右。並且2014年第一季度這一數據就達到了6280萬元。

　　 對於看多者而言，途牛網虧損上市已有先例。去年去哪兒網也是在虧損狀態下赴美上市，並且股價首日創下89%的漲幅。但從大環境看，此一時彼一時，去哪兒網背靠百度，並且去年下半年，納斯達克市場處於上升通道的牛市，而在途牛網遞交招股説明書前後，全球科技股拉開暴跌大幕。因此，途牛網後市依然難以預測。

　　 從發行定價上看，途牛網的估值更接近於當年的唯品會，但其是否能向唯品會一樣厚積薄發，還是要回到國內整個線上旅遊市場和途牛網的基本面。

　　 從目前各家OTA公司的業務重心來看，攜程全品類佈局，依然保持其綜合型OTA地位；去哪兒網也借助平臺模式全線佈局；而藝龍在酒店業務上不惜虧損投入，去年其該業務佔比總收入的80%；同程網則主打國內線上旅遊市場，背靠阿裏的佰程網與途牛網均盯上了國際休閒旅遊。顯然，後起之秀短時間內將在細分領域深耕。

　　 攜程1500萬美元入股途牛並獲得一席董事會席位，後者暫時避免了與行業巨頭的正面競爭。上述OTA創始人稱，佰程網與途牛網有一定競爭，但兩家模式不同，前者主要自己研發産品，後者則主要依靠聚合各大傳統旅行社，更像一個分銷渠道。佰程網CEO曾松之前接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，佰程網目前60%的産品依靠自己研發。

　　 不同的模式也反映在成本上，途牛網招股説明書顯示，今年第一季度，其銷售和行銷支出為7350萬元，去年同期則為1300萬元。途牛模式下，其主要投入依然在於前端流量和轉化率上。

　　 上述OTA創始人表示，途牛目前最大的問題還是後端，因為依託傳統旅行社，其整合能力較弱，其上市後必須重新梳理整合後端，否則隨著規模的擴大，服務和産品將出現問題。

　　 同時，途牛網的毛利率也處於低水準，即使從2011年的3.1%升至今年第一季度的7%，但相對於攜程藝龍去哪兒70%左右的毛利率，其遠低於行業水準。而唯品會上市後業績突飛猛進也依賴於毛利的不斷提升。21世紀經濟報道 見習記者 滑明飛 上海報道