張茉楠：資本賬戶開放需納入宏觀審慎框架

　　中國新一輪金融改革的時間表和路線圖日漸清晰。其核心內容是利率市場化、匯率形成機制改革、資本賬戶開放以及推動人民幣國際化“四位一體”的改革，其中每個領域的改革都牽一髮而動全身，不可能直線到達，也不可能單兵突進，必須納入到總體宏觀審慎框架去考量。

　　資本賬戶開放意味著放鬆資本管制，也常被稱作資本賬戶自由化或資本項目可兌換，因此，資本賬戶開放本身就是金融市場化，並融入全球金融自由化進程的重要組成部分，必須突破改革最後一道屏障。從資本賬戶開放進程看，2002年至2009年，我國共出臺資本賬戶改革措施42項，資本賬戶開放程度基本處於近半開放狀態。目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，佔全部交易項目的75%，而不可兌換項目有4項，佔比10%，主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信託市場以及買賣衍生工具，而這些都是杠桿率高、風險監管難度大的項目，需要非常審慎。

　　就全球範圍而言，幾乎很少有國家是完全自由的資本賬戶開放，根據IM F發佈的報告，即便是發達的高收入國家，也有15%至19%的資本交易項目存在限制。在IM F《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》中，僅有七個成員國報告本國沒有對資本交易的限制，資本項目可兌換並不等於全面解除對跨境資本流動的各項管制。

　　當前，中國正處於資本賬戶開放的戰略機遇期，由此，很多觀點認為，對於必須在利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟後再進行資本賬戶開放的説法，不能過分強調。不過，從國際經驗看，開放資本賬戶帶來的益處取決於國內金融部門的成熟程度。對於金融機構來説，發展越充分、效率越高，資本賬戶開放帶來的好處就越多。這也就意味著中國資本賬戶開放最重要的前提條件是金融市場化，特別是利率市場化和匯率市場化。

　　然而，中國金融總體還處於金融潛化階段，金融體系資本利用效率不高，直接融資比例過低，市場內部的投融資主體存在結構性缺陷，造成儲蓄向投資的轉化機制不暢，才使大量儲蓄和國際收支盈餘流出到國際金融市場，從而面臨“資産錯配”風險。因此，首要任務是要大力發展本土金融市場，擴張金融市場的深度和廣度，提高直接融資比重，努力將我國金融市場建成具有對外提供金融交易服務能力、由境內外參與者共同參與的、具有一定國際或區域影響的市場，提高金融體系的資源配置效率。與此同時，必須通過生産要素價格形成機制改革，逐步實現市場化定價，提高資源配置效率，消除價格扭曲導致的資源錯配以及所引發的經濟波動。

　　利率市場化和匯率市場化更是資本賬戶自由開放的基礎。如果在利率與匯率依然存在較大管制的前提下貿然全面開放資本賬戶無異於給國際套利資本大進大出打開方便之門，對中國金融穩定和宏觀經濟穩定會造成非常大的影響。從這個角度而言，資本賬戶開放的意義更多的是倒逼金融市場化的改革，而不是為開放而開放。

　　最後，必須建立高效的宏觀審慎監管框架。從我國資本賬戶開放的路徑看，應是“先長期後短期，先直接後間接”，便於當局對流人資金進行監測和管理。伴隨資本賬戶開放的加速推進，應建立清晰透明的資本項目管理框架，使政策制定者和監管者具備足夠的空間和工具，對資本流動進行必要的調控和引導，從而注意規避開放所帶來金融資本的雙向波動風險，確保中國金融穩定。張茉楠

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