貨幣政策新動向：從“溺愛”到“賞罰並用”

　　“定向正回購+PSL”意味著央行貨幣政策出現微調，“注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”、服務實體經濟是現階段央行的主要任務，對金融市場由“溺愛”變為“賞罰並用”。

　　【財新網】（專欄作家 鄧海清）根據《每日經濟新聞》等媒體報道，央行針對特定銀行進行了PSL（抵押補充貸款）操作，利率為3.1%。對此，某交易員透露，央行此次PSL是針對國開行，規模達到萬億級別。如果上述消息屬實，則為央行第二次進行PSL操作。據《證券時報》報道，去年央行對國開行PSL操作規模為1萬億，利率為4.5%，期限為3年。結合上周央行進行定向正回購傳聞，央行貨幣政策方向變得撲朔迷離，債券市場亦出現大幅波動。

　　首先回顧央行之前的貨幣政策操作。之前央行最重要操作是降準1%（4月20日）和降息（5月11日）。降準1%之後，銀行間貨幣市場流動性氾濫，並出現了短暫的“需求衝擊”，導致4月末的債券收益率下行。但是，銀行間流動性氾濫並沒有使得資金進入實體經濟，而是形成了類似“流動性陷阱”。降息之後，銀行間流動性過剩並未發生變化，但是債券收益率開始快速上行，股市也開始了新一輪的上漲週期。降準降息的主要原因包括對衝外匯佔款投放不足、經濟下行壓力增大，協助地方債務置換和推進利率市場化也是降準降息的目的。

　　近期央行的貨幣政策操作可以概括為“定向正回購+PSL”，這與“扭曲操作”有類似之處，即回收短期限資金，釋放長期限資金。下面首先分別分析短期和長期操作的原因，再結合起來分析央行總體貨幣政策方向。

　　回收短期流動性是商業銀行和央行的共同需要。據媒體報道，定向正回購是商業銀行與央行協商的結果，與此前的正逆回購完全由央行主導有很大的區別。對於銀行而言，目前貨幣市場利率太低，無法覆蓋資金成本。定向正回購利率高於市場利率，符合商業銀行盈利需求。對於央行而言，近期的流動性過剩存在很大的金融系統風險隱患，一方面超低利率助長資産價格泡沫，另一方面鼓勵銀行進行期限錯配增加期限錯配風險。一旦資金利率上行或者大幅波動，則依賴短期利率“期限套利”的機構將無以為繼，從而引發類似“錢荒”，危害金融系統穩定。所以，對於商業銀行和央行而言，定向正回購有“雙贏”的效果。

　　釋放長期流動性具有特殊的背景。近期的銀行間流動性氾濫清晰地表明，中國“貨幣市場→信貸、債券市場”傳導機制幾乎無效。對於美國、歐盟等，貨幣市場利率由央行決定，其他金融市場利率均根據貨幣市場利率相應調整，“貨幣市場→信貸、債券市場”傳導機制極為有效，而這一傳導機制在中國卻嚴重失靈。近期隔夜利率已經低至1%，但信貸擴張並未出現，長端債券市場利率也並未下降，5月之後反而出現了大幅上行。主要原因在於，市場普遍認為目前的短期超低利率不可持續，而未來貨幣市場利率中樞無法判斷，因此金融機構擔心未來資金利率上行和債券利率上行帶來的雙重打擊，不敢進行期限錯配，結果是貨幣市場與債券市場利率的完全脫鉤。對於信貸而言，與貨幣市場關係更差，信貸缺乏流動性，商業銀行不可能通過期限錯配放貸。結果是，儘管銀行間市場資金氾濫，但是對於實體經濟並無太大作用。

　　釋放長期流動性的主要目的是鼓勵資金流入實體經濟，同時穩定市場對於資金面的長期預期。PSL對於解決“流動性陷阱”有雙重意義：第一，PSL直接掛鉤貸款，具有部分“寬信貸”的特徵，有助於資金直接流入實體經濟。從去年媒體報道來看，PSL主要用於棚改等專項貸款，提高信貸規模、降低信貸利率由重要作用。第二，PSL是長期限資金，其利率在某種程度上代表了央行對於未來較長時期的利率中樞判斷，對於穩定市場對於未來資金利率預期有重要意義。本次PSL利率為3.1%，較去年下降1.4%，表明央行認可資金利率中樞下降，市場對未來資金面的擔憂將告一段落。

　　綜合起來看，“定向正回購+PSL”意味著央行貨幣政策出現微調，央行響應4月30日政治局會議的要求，“注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”、服務實體經濟是現階段央行的主要任務，對金融市場由“溺愛”變為“賞罰並用”。筆者認為，銀行間貨幣市場資金氾濫的局面將得到改變，支援實體經濟力度將增大，“寬貨幣”逐漸向“寬信用”過渡，與此同時，明確未來較長時間利率中樞，避免市場對未來資金利率上行的過度擔憂。

　　2013年下半年，中國央行進行過相反的“扭曲操作”，即通過定向央票鎖定長期流動性的同時，進行逆回購釋放短期流動性，與本次“扭曲操作”的效果完全相反。當時的背景是“非標”氾濫、貨幣市場利率飆升，央行希望提高長期限資金利率中樞預期，同時維持金融機構流動性需求，而本次“扭曲操作”則希望穩定長期利率中樞預期，促使資金流向實體經濟，同時抑制銀行間流動性氾濫。

　　今年以來債券市場呈現前所未有的高波動性特徵，筆者在年初提出的“勤勞的小蜜蜂”策略得到充分驗證。春節以來，長端債券市場波動可以分為幾個階段：第一階段是2月末到3月初，債券收益率大幅上行，十年期國開債收益由3.7%上升至4.3%，主要受到地方債務置換衝擊、股市牛市、降息預期兌現等影響；第二階段是3月初至4月末，債券收益率大幅下行，十年期國開債收益率由4.3%下降至3.8%，主要受經濟數據不佳、降準等影響；第三階段是4月末至5月末，債券收益率大幅上行，十年期國開債收益率由3.8%上行至4.1%，主要受穩增長預期增強、經濟下行見底、央行定向正回購、第二輪地方債務置換等因素影響。短端債券市場則沒有那麼複雜，金融機構普遍進行3年期以內的期限錯配，即借貨幣市場資金、配置3年期以內債券，導致短端債券市場利率持續下行。5月份以來，長端上行和短端上行疊加，導致期限利差顯著擴大，債券市場陡峭化明顯。

　　筆者認為，近期債券市場的核心矛盾有兩個：一是短期流動性氾濫，但是長期債券配置動力不足；二是地方債務置換進展順利，但是對第二輪置換擔憂較高。這兩個矛盾的本質是，市場對於未來資金利率中樞的判斷存在較大不確定性，對於未來央行貨幣政策方向存在較大不確定性。市場擔憂未來央行貨幣政策轉向，再疊加第二輪地方債供給壓力、貨幣市場利率上行，導致長端債券收益率上行。

　　筆者認為，隨著“定向正回購+PSL”操作出臺，央行貨幣政策意圖逐漸清晰，債券市場將出現新的變化。對於短端債券市場，貨幣市場利率最好的時光已經過去，短端債券市場調整壓力較大，前期利率大幅下行可能得到修復。對於長端債券市場，仍然維持3月提出的“護城河”策略，即十年期國債3.7%具有顯著的配置價值，目前已經出現交易性機會。市場對於未來資金利率中樞和第二輪地方債務置換的擔憂減弱，這與3月-4月降準對衝地方債務置換擔憂的效果類似，長端債券市場利率有望下行。隨著短端上行和長端下行，債券市場的期限利差將收窄，陡峭化將走向平坦化。

　　最後需要指出，筆者認為下半年債券收益率易上難下，每一次收益率下行的低點都將高於前一次。首先需要強調“修正的泰勒法則”分析框架，即債券收益率取決於經濟增長缺口、通貨膨脹缺口和風險偏好。今年以來債券市場主要受到“需求衝擊”、“供給衝擊”以及情緒等因素影響，但是波動中樞與基本面並不違背。我們認為二季度經濟已經企穩，且通脹沒有進一步下降的可能。房地産市場方面，隨著房地産銷量同比和房價環比的改善，房地産投資回暖只是時間問題、地方政府方面，隨著地方政府城鎮化基金、PPP以及在建項目融資約束放鬆，高收益資産供給也在增加。通脹方面，受原油和豬肉影響，CPI已無下行空間，而明年CPI的上行壓力則將成為央行的擔憂。綜上所述，儘管仍然存在類似于目前的交易性機會，但是從趨勢上看，下半年債券收益率中樞將上行，且交易性機會的空間將逐漸收窄，債券市場將進入“雞肋”時代。