3月工業增加值同比增幅從今年前兩月的11.4%反彈到11.9%，官方PMI指數也顯著回升，許多人由此認為，中國經濟已經見底，二季度將開始走高。對此，我不贊同。
首先，一季度8.1%的經濟增長率還應考慮閏年的因素，如此就應扣除1個百分點至7.1%。同理，如果明年一季度的增長率是7%，就應加上1個百分點至8%，因為我們説的是“同比”，就必須剔除掉這些“不同”的因素。此外，正如統計公報中所説，今年一季度的環比經濟增長率是1.8%，則折年率只有7.4%。也就是説，如果今年後三個季度中國經濟增長率沒有新的推動因素加入，全年的經濟增長率就會低於7.5%這個政府的年度既定目標。
經濟增長率難以達到8%以上，認清這一點非常重要。因為經濟增長率從去年一季度的9.7%和去年四季度的8.9%下跌到7.5%以下，即使不是暴跌也是急跌，這種情況説明在中國經濟增長的內部已經出現了較為嚴重的問題，從宏觀調控政策的轉向看，已經不能等，因為再等下去經濟的內生性收縮就會發展到更嚴重的程度。
其次，工業增加值增速的回升主要是輕工業的回升，重工業回升速度並不明顯。從用電量看，前兩月重工業的用電量增長率是6.6%，而3月當月的增長率只有1.6%，增速下降了5個百分點，説明重工業的增長動力並不是顯著趨強，而是趨弱。由於重工業增加值佔全部工業産出的70%以上，也佔了全部GDP的30%，如果重工業沒有顯著反彈，認為中國經濟已經築底回升就是沒有根據的。
第三，正如輕工業是生産消費品的部門，需求主要來自於消費需求一樣，重工業是生産資料的生産部門，重工業生産的需求主要來自於投資。因此重工業生産增長率回落，主要是由於投資需求回落。一季度投資完成額增長率從去年全年的23.6%回落到20.9%，而更能代表現實投資需求的“施工項目計劃總投資”增長率從去年全年的18.7%顯著下降到14.2%。中國目前的大問題是産能全面過剩，即不僅有製造業的産能過剩，也有基礎産業的産能過剩，不僅有面向國內的産能過剩，更有面向外需的産能過剩。這是壓抑投資需求不斷下降的本質原因。因此，從這個意義上講，不解決嚴重過剩産能的出路問題，投資需求不可能再現高增長，這就使經濟增長難以從下滑過程中真正反彈。
第四，許多人目前都把反彈的希望寄託于政府的宏觀調控從反通脹轉向保增長，進而放鬆銀根。這個指望不無道理，但是貨幣供給終究是“中間需求”，而只有投資、消費和出口才是最終需求。當最終需求沒有實質增加而放鬆銀根，央行雖然願意增加貸款供給，但存在一個企業願不願意借貸的問題。若市場逐漸萎縮，企業不會主動擴大生産經營活動，就不會增加貸款需求，這就是西方宏觀經濟學中“央行只能拉緊繩子而不能推動繩子”，即給不給貨幣是央行佔據主動，要不要貨幣卻是企業佔據主動。所以，對宏觀緊縮政策而言貨幣政策更有力，對宏觀刺激政策而言則是財政政策更有力。
從實際情況看，3月份的貨幣增長率反彈出乎很多人預料，一般來説，如果貨幣增長率高於現價的GDP增長率，就意味著增長的貨幣條件比較寬鬆。去年全年貨幣增長率比GDP增長率低3.8個百分點，今年一季度則高出2.1個百分點，3月份的貸款增長也超過了萬億元，這説明貨幣條件已經轉向寬鬆，但經濟增長沒有改變已經持續了四個季度的下滑趨勢，反而是呈現加速下滑。這就説明，經濟下滑絕不僅僅出於去年貨幣條件過緊這個外生性原因，而是出於生産過剩這個內生性原因。
對銀行的資金需求在減弱還可以從企業票據貼現需求的顯著下降看出來。今年一季度銀行未貼現承兌匯票同比少增了5430億元，其中超過50%是出現在3月份。承兌匯票比貸款更貼近企業的現實生産經營活動，因此承兌匯票貼現需求的減少，更加説明企業是由生産經營活動趨弱而減少了對銀行資金的需求。
第五，3月出口同比增長8.9%，比前兩個月的6.9%有所提高，但出口增長率是按現價美元計算的，這就要考慮價格和匯率因素。今年3月人民幣匯率同比升值4%，出口價格指數也有7%的漲幅，扣除這兩個因素，3月份出口的實際增長率是-2%，一季度則是-3%。所以外需對中國經濟增長的負面效應仍在持續。從目前看，外需的萎縮主要來自歐盟，因為前兩月中國對歐盟出口是-1.1%，3月當月已經擴展到-3.1%。從未來看，歐債危機與美國的次債危機都遠沒有結束，因此由外需萎縮而形成的對中國經濟增長的壓抑，將是一個長期化的因素，這也決定了中國經濟不可能在短期內見底。
第六，今年一季度經濟增長中的一個新現象是消費需求成了主角，在當季增長率的貢獻份額中高達77%，而過去十年的貢獻率只有42%。同期的城鄉居民收入實際增長率也較高，可以被認為是消費需求增長的原因。但問題是，如果沒有經濟的高增長與分配關係的重大調整與改善，很難解釋城鄉居民收入的突然性高增長，只能用短期的、臨時的甚至是非經濟的因素去解釋。若真是如此，由居民高收入支援的消費需求增長，並由此而帶來的經濟增長就不可能是持久的。
第七，最近還有人認為，年初以來特別是3月份以來通脹率的上升是需求回升帶來的，所以CPI的反彈是需求反彈的證明，也與銀根再度放鬆直接相關。這樣的看法恐怕有問題。因為新世紀以來，中國通脹性質的顯著變化和新特徵，已經不直接與貨幣的鬆緊相關，而與輸入性因素和成本性因素相關性更強。從一季度消費物價上漲結構看，總物價水準上漲3.8%，食品物價上漲8.0%，食品價格上漲幅度仍是總體物價上漲幅度的一倍以上。這種主要由食品價格上漲推動總體物價上漲的情況已經有十年，若是因銀根放鬆或總體需求擴張所帶來的通脹，就不會有如此強烈的結構性特徵。
特別需要注意的是，今年一季度的消費物價漲幅雖然不高，但從農業GDP的平減指數看，漲幅並不低，高達11.5%，而去年同期是12.3%，回落的幅度非常有限。由於農業GDP平減指數更多反映的是處在生産過程當中的農産品價格變動趨勢，可見當這些農産品投放市場後還會推動食品物價的回升。因此今年後三個季度的通脹走勢，並不是持續向下的，而很可能在進入四季度後再度“破5”。
總之，中國經濟的下行趨勢不會改變，二、三季度經濟增長雖然有可能仍在8%以上，但很難突破8.5%，更不可能“破8進9”。因此，3月份工業增加值增速反彈只能説明經濟的下行曲線不是直線而是折線。只要沒有進行大的調整與改革，並從根本上解決生産過剩矛盾，經濟下行的趨勢就不僅會持續到今年，還會持續到明年。（王建 中國宏觀經濟學會）
