重估京東：上市並非棋局的最後一步

　　原標題：重估京東：上市並非棋局的最後一步

　　上市並非京東棋局的最後一步，移動網際網路各領域間的界限日漸模糊，在詳細格局尚未清晰之前，搶佔入口的戲碼還會繼續上演，京東這樣的熱門收購標的物會越來越搶手。

　　如果説去年資本市場的鎂光燈還都聚焦在時而有些小動作的阿里巴巴身上，今年春節過後，京東完全取而代之。

　　2013年1月30日，恰逢中國的農曆除夕，當人們準備享受安靜祥和的年夜飯之時，京東商城CEO劉強東拋出一顆重磅炸彈：赴美上市。一石激起千層浪，似乎誰也沒有想到，中國企業2014年赴美上市的第一股，同時也是迄今為止中國電子商務最大的一單IPO，竟然會是一直對外界宣傳暫不上市的京東，看來擅長玩煙霧彈的劉強東這次是來真的了。

　　按照正常審計流程，京東或將於今年4月份開始路演，並於3個月內完成IPO。京東十年創業，現在終於走到了一個關鍵的時間節點。

　　7年糾葛

　　據招股書介紹，京東從2007年至今一共進行過9次私募融資，先後引進過今日資本、美國老虎基金、DST全球基金、紅杉資本、沙特王國投資公司等PE投資機構，募資額總計高達18.77億美元。在國內網際網路公司中，這份募資成績單僅次於阿里巴巴。

　　2007年3月，在北京發展僅僅三年的京東受到今日資本徐新的青睞，初次投資京東500萬美元。彼時的京東僅在上海設立分公司，風投的介入加速了劉強東擴張的腳步。同年5月，京東廣州全資子公司成立，全力開拓華南市場。7月，京東建成北京、上海、廣州三大物流體系，總物流面積超過5萬平方米。8 月，京東再次獲得今日資本500萬美元的投資。京東開始擴充品類，完成了3C産品的全線搭建，成為名副其實的3C網購平臺。

　　初具雛形的京東在2009年1月再次獲得PE關注，獲得來自今日資本、雄牛資本以及亞洲著名投資銀行家梁伯韜先生的私人公司共計2100萬美元的聯合注資。2月，京東開始探索B2C增值服務領域，商品更加多元化。

　　2010年9月，京東獲得來自高瓴資本1.38億美元的注資，京東開始將觸角延伸到圖書産品，實現從3C網路零售商向綜合型網路零售商轉型，隨後啟動移動網際網路戰略。

　　日趨完善的京東在2011年4月獲得國際PE青睞，也讓京東的估值大幅度飆升。投資方俄羅斯的DST以7.46億元的鉅額注資京東，老虎基金、紅杉資本等幾家基金和一些社會知名人士融資金額總計約9.6億美元。擁有充足資本的京東開始通過收購等方式進軍醫藥、奢侈品、酒店等業務，更重要的是為日後的價格戰準備了充足的糧草。

　　在此之前，劉強東一直很強勢，PE蜂擁而至，希望能投資這樣一個香餑餑。電商界人士甚至將兩者關係比作“爺孫”。但2012年是劉強東與PE關係的分水嶺，陷入貌合神離的微妙處境。

　　2012年的電商大戰無止境地燒錢讓PE萌生退意，尤其是作為天使投資的今日資本，彼時已投資近6年的京東仍上市無望。今日資本當時拿下京東 30%的股份，2009年徐新曾對外界宣佈京東已實現盈虧平衡，可能會繼續投資。但事實在此後的幾輪融資中，並沒有今日資本的身影，反而賣掉了一大半的股份。

　　與2012年8月電商大戰中，劉強東的高調宣稱PE大力支援價格戰相比，其背後的投資人皆選擇沉默以對，媒體更是用“綁架”來形容劉強東與PE的關係。甚至外界一度流傳劉強東與PE對賭：若2013年前京東不上市，劉強東將失去多數投票權。

　　於是，2012年上半年，京東啟動了第一次IPO溝通會。但投資銀行只給了京東60億美元的估值，而劉強東的理想估值為100~120億美元。最終博弈的結果是，劉強東説服了投資人，雙方統一了暫停IPO的意見。

　　兜售故事

　　不論這個時間點的選擇凝聚了劉強東多少綜合的考量，可以確定的是，此番劉強東終於下定決心，攜京東赴美上市。而對於喜歡聽故事的美國資本市場而言，劉強東也需要一個自己的故事。

　　此前，京東自己的對標企業一直是美國的亞馬遜，如果能在美國資本市場講一個中國式亞馬遜的故事更容易得到認同。不過，事實好像並不那麼簡單，在對衝基金Ironfire Capital LLC的創始人埃裏克·傑克遜看來，京東可能只是第二個噹噹而已。

　　雖然這對於京東開放平臺上的商家來説很難接受，在他們看來，“這純粹是無稽之談”市值不足8億美元的噹噹根本和京東不在一個量級。但一個不容忽視的事實卻是，京東很難成為中國的亞馬遜。

　　噹噹之所以不具有參照性，在於兩家企業發展路徑完全不同，這使得其規模和發展空間也完全不同。噹噹的品類拓展路徑是標準品到非標品，而京東的品類拓展路徑是從重品類到輕品類。客單價較高的重品類的帶動力更強，對用戶來説，更容易産生復購行為。噹噹曾經做過3C和家電，不過最終均放棄，就證明了起始品類的重要性。

　　從京東招股書顯示的數字來看，其2011年、2012年凈營收分別為211.3億元、413.8億元，2013年前三季度，京東商城凈營收為492.16億元。

　　如今京東在物流上的佈局已經完全做到差異化。數據顯示，目前京東快遞員數量達到1.8萬人，在460個城市有1453個快遞站，同時在34個城市設立了倉儲中心。這是京東區別於中國其他電商企業的最大優勢。

　　之所以説拿京東與亞馬遜比較不合適，是因為從收入結構上看，京東與亞馬遜完全不一樣。兩相對比京東更像一個網上沃爾瑪，是一個零售商。

　　從亞馬遜財報上看，其零售業務仍然是虧損的，但其最為賺錢的是除了零售外的其他業務，主要有四塊：網路廣告、數字出版、流媒體和雲計算服務。以雲計算為例，亞馬遜雲計算服務除了數十萬個人和公司客戶，世界上超過2000家研究機構和500個政府機構都在使用。

　　京東雖然也有雲計算的團隊和佈局，但是離為公司貢獻收入還有很遠的距離。京東的招股説明書顯示，京東85%的收入來自家電和數位産品，這類産品毛利率和重復購買率都比較低，並且，京東70%以上的收入來自自營業務。

　　有業內人士認為，從收入結構以及政府補貼、供應商賬期的利息、供應鏈金融等要素看，京東更像網上沃爾瑪。從估值上看，也更應接近零售企業的估值。零售企業估值要看凈利率，IPO給出兩倍估值是認可企業的增長空間，但絕不是像科技公司那樣，動輒就幾十倍甚至上百倍的估值。

　　不過，獨立電商分析師李成東比較看好京東上市的前景。他認為，唯品會市值55億美元，而京東銷售額為唯品會的8倍左右，合理估值應在400億美元左右。但目前以上市公司通常比例公開發行股數佔比計算，京東IPO市值僅為75億美元，未來空間還很大。

　　然而值得注意的是，儘管精明的劉強東選擇了一個非常好的上市時機，但從京東招股書披露的數據來看，其面臨著不小的壓力。2013年前三季度，京東營業虧損3.16億元，營業利潤6000萬元，主要來自於利息收入和財政補貼。由此來看，如何保證持續盈利是京東面臨的首要課題。

　　在這一點上，唯品會是個典型的正面案例。2012年唯品會流血上市，股價低至4.12美元，如今唯品會的股價已經衝過百元大關，最主要的原因是唯品會連續四個季度實現盈利。可見，對於零售企業來説，什麼也不如盈利更有説服力。

　　對於京東而言，要想持續盈利，無非兩條路徑，一是控制費用率，二是提升毛利率。從2009年到2012年，京東的費用率從8.32%提升到 13.13%;而2013年前三季度，京東的費用率已縮減至10.4%。費用縮減特別體現在物流配送和市場費用兩個方面。從市場費用投入來看，2010 年、2011年和2012年，京東在該項業務的增長率分別為3.65倍、1.25倍、1.29倍;而2013年前三季度，該投入增長率僅為18%。

　　劉強東在2013年媒體溝通會上表示，京東2014年一個重要戰略是渠道下沉。這意味著物流網點的增加和市場推廣的下沉，這顯然都是增加投入的策略。

　　而京東的開放平臺銷售佔比雖然從2011年的8.87%提升到2013年前三季度的23.26%，佣金比例也在提升，但京東開放平臺業務的發展是依賴自營業務規模發展帶來的勢能，不可能無限增長。

　　在京東的招股説明書中，京東在未來策略這一部分，也著重講述要加強技術平臺和雲計算的投入，並支援和服務開放平臺商家和外部商家。從這一點上看，京東並不滿足於只做一個零售商，是想走類似于亞馬遜技術服務的路線。

　　但這並不容易。在美國，亞馬遜的倉儲及代發貨服務、雲計算服務是有外部市場環境的支援的，比如倉儲服務，那些中小企業使用亞馬遜的倉儲服務成本是比較低的。而在中國，許多中小企業能夠找到更便宜的倉庫，京東的倉儲體系要想獲利非常難。

　　站隊抉擇

　　即便劉強東能夠找到一個準確的兜售故事，如何應對國內的站隊文化，已經成為又一個需要劉強東解決的重大問題。

　　當下，網際網路的站隊文化越演越烈，堅持多年“獨身主義”的劉強東很難獨善其身。自去年起，就有消息傳出騰訊將牽手京東。近日，這則消息越發清晰，稱騰訊與京東方面已經進行過洽談，或成為京東赴美上市的基石投資者。

　　京東在1月30日遞交的招股書中並沒有披露有關騰訊加入基石投資者的相關資訊。但騰訊總裁劉熾平在入股大眾點評的發佈會上，以“不評論”作為回復，更加重了外界的猜疑。

　　業界認為，騰訊如果以基石投資者的身份和京東建立聯繫，在微信和Q Q資源上會給予京東資源。眼下，騰訊微信“我的銀行卡”下屬入口已成為業界覬覦的資源，而屬於電商的“精選商品”一項獨屬騰訊電商及易訊運營。

　　劉熾平介紹，微信“合作”的理念是從更開放的角度出發，不是控制資源，而是把一個資源引入到生態體系裏，在社交環境裏為用戶提高更高的價值。“ ‘我的銀行卡’在現階段還是嘗試的産品，現在還在考慮怎麼做才能讓用戶滿意。‘我的銀行卡’下的入口能扮演什麼角色，我們會考慮，合作關係也可以。”

　　電商是騰訊不可或缺的業務，因為電商規模大，增長速度快，不能無所作為。但騰訊對於電商的關注和重視，更多是在微信崛起之前，包括收購好樂買、易迅、分拆成為獨立子公司等一系列動作。

　　在微信崛起後，騰訊已經轉變了思路。更傾向於發掘微信作為基礎平臺的價值，而在其之上的業務平臺則交給第三方企業。大眾點評就是一個典型的案例，所以未來零售業務平臺也可能會交給第三方，畢竟易迅現在還太小了。

　　BAT崛起後，投資收購的案例逐漸增加，網際網路的“站隊文化”也愈演愈烈，巨頭業務擴張帶來的結果，是業務衝突接觸點越來越多。以嘀嘀打車與快的打車不斷拉開補貼大戰為例，背後所隱藏的恰恰是騰訊與阿裏在“移動支付”方面的爭奪戰。

　　由於移動網際網路本身的特性，各領域之間的界限越來越模糊，在詳細格局尚未清晰之時，搶佔入口的戲碼還會繼續上演，像京東、大眾點評這類熱門收購標的物會越來越搶手。

　　目前來看，騰訊的投資收購主要涉及三方面，一是涉及遊戲娛樂平臺，補充現有的成熟業務;二是戰略性的投資，如金山、搜狗，雖然不與主業關聯，但牽涉到業界的競爭關係，必須佔據位置;第三是針對已有平臺如微信、大眾點評的投資。而阿裏的大方向是加碼O2O，如高德、美團，但在移動和娛樂的投資上略顯零亂;百度則是圍繞雲計算和O2O進行佈局，涉及流量分發、地圖、團購等業務。

　　未來，最激烈的衝突點仍在O2O的佈局上，各大巨頭會搶佔第三産業電子化的市場，劉強東必須予以考慮清楚。2月13日，京東針對個人消費者的“京東白條”正式公測，但劉強東不能給京東的未來也打一個白條。