國債期貨助推利率市場化改革

　　時隔18年後，國債期貨將於9月6日正式上市交易。作為在國際市場上歷史悠久、高度標準化運作並運用廣泛的一個基礎性利率衍生工具，此次我國國債期貨的上市交易，適逢利率市場化放開貸款利率下限後進入最後攻堅階段，將幫助建立完善的基準利率體系，助推利率市場化的改革進程。

　　我國從1996年開始啟動利率市場化改革進程，目前已經放開了除存款利率上限之外的其他利率管制。同時，當前國債的發行、交易均已實現了市場化，且在規模和流動性方面取得一定進展，國債期貨的推出已具備條件。

　　1999年後，我國國債一、二級市場實現了利率市場化；國債現貨市場規模巨大，流動性水準不斷提高。截至2012年12月底，記賬式國債存量突破7萬億元，超過所有已推出國債期貨國家上市當年的國債存量。2012年國債交易量9.13萬億元，換手率為1.35倍，與日本當年相當；隨著我國利率市場化改革進程的推進和金融業的快速發展，金融機構管理的債券資産規模日益增大，債券資産價格變動日益頻繁，投資者的避險需求較為強烈，亟待推出有效的避險工具。

　　國債期貨與利率市場化可互相推進。一方面，國債期貨是利率市場化的産物。從國際經驗來看，推出國債期貨的基本條件是國債發行和交易實現市場化，並不要求一個國家達到完全的利率市場化程度，其先後順序可以是利率市場化改革開始——推出國債期貨——利率市場改革完成。例如，美國在1970年開始推進利率市場化改革，1976年推出世界上首個國債期貨合約，1986年利率市場改革才全部完成；日本在1977年開始利率市場化改革，1985年推出國債期貨，1994年才完成利率市場化改革。隨著利率市場化的推進，利率波動較之前更為頻繁和劇烈，市場避險需求愈發強烈，國債期貨應運而生，並成為推動利率市場化進程的重要配套工具。

　　另一方面，國債期貨上市有助於建立完善的基準利率體系，推進利率市場化。利率市場化的穩步推進，需要解決兩個基礎性問題：一是如何定價，即利率逐步走向市場化後，定價基準如何確定。二是如何避險，即利率市場化自由浮動後，如何管理利率波動風險。國債期貨恰恰有助於解決這兩個問題。

　　首先，國債期貨産品標準、報價連續、集中交易、公開透明，能夠準確反映市場預期，並對現貨市場價格進行再發現、再定價、再校正，形成全國性、市場化的利率參考定價，助推國債市場構建起一條市場公認、期限完整的基準收益率曲線，為各類資産提供定價基準。

　　其次，國債期貨通過期貨對衝機制，為整個經濟體提供高效率、低成本的利率風險管理工具，增強實體經濟抵禦利率波動風險的能力。目前，我國記賬式國債餘額高達7.07萬億元，利率每上升1個百分點，國債市值將損失約3,000億元，市場避險需求十分迫切。而國債期貨就是全球使用最廣泛、效果最顯著的利率風險管理工具，能夠滿足各類持債機構的避險需求，有效提高市場管理利率風險的能力和水準。

　　再次，隨著我國利率市場化進程的推進、社會融資結構的調整，以及金融創新步伐的加快和同業競爭加劇，我國商業銀行對利率變動的敏感性逐漸增強，管理利率波動風險的需求也日益強烈。

　　作為國債最大持有人，商業銀行在現貨市場只能通過資産結構調整來管理風險，其操作通常受到市場容量的約束。目前可供商業銀行管理人民幣利率風險的工具集中在場外交易市場的利率衍生産品，主要包括債券遠期、利率互換以及遠期利率協議。但是除了利率互換之外，其他産品整體成交量較少，流動性較弱。通過持有國債期貨合約，商業銀行可以用較低的成本實現不影響資産負債結構而調整利率風險頭寸的目的，實現套期保值和對衝利率風險。

　　同時，上市國債期貨有利於豐富金融市場業務品種，增加新的投資品種。引入了便利的債券雙向盈利機制，使商業銀行在債券價格下行週期中有機會實現盈利，改變了現貨市場只有多方可獲利的模式。此外，國債期貨的推出，能促使國內商業銀行加快金融衍生産品業務的經驗積累和技術創新，有效提升商業銀行的産品設計能力和風險定價能力，強化財富管理的投資盈利能力。

　　二十載磨一劍，目前推出國債期貨的時機已成熟。值得注意的是，由於市場環境、制度建設及産品設計等方面的巨大差異，新老國債期貨之間存在天壤之別。國債期貨將成為利率市場化的重要推動力。但也要看到，目前我國債券市場還存在諸多不完善之處，初期市場參與機構較為有限，在國債期貨上市初期，其對利率市場化的影響不會立竿見影。未來，隨著利率市場化的逐步推進和債券市場的日益成熟、國債期貨參與機構類型增多，國債期貨對利率市場化的推動作用將逐步顯現。