擴大人民幣波幅三問

　　□招商證券宏觀研究主管

　　謝亞軒

　　4月以來，人民幣匯率升值壓力明顯加大，人民幣兌美元中間價多次創出新高。時隔一年，央行是否會進一步擴大人民幣兌美元波動幅度也成為當前的熱門話題。有觀點認為應在當前進一步擴大人民幣波動幅度，如此才能讓市場更充分發揮作用，更為有效地發現人民幣均衡匯率的位置。

　　從過去的經驗看，金融市場對政策的理解和預測往往與實際情況並不“合拍”。究其原因，不是市場參與者沒有紮實的經濟理論功底，而往往是政策的出臺是左右權衡、再三比較，統籌兼顧多方利益的結果。

　　筆者認為，進一步擴大人民幣兌美元波動幅度，應該首先思考以下三個問題。一是此舉能夠獲得怎樣的好處？支援該政策現在出臺的一方認為，這是匯率市場化的基本要求。其判斷的大方向沒有錯，但市場如果要有效發揮作用，需要市場供求雙方的選擇較少受到限制。

　　從2012年第四季度以來，人民幣升值壓力增大，顯示目前國內外匯市場仍處於供大於求的局面。當前改善市場供求的問題也演變為，擴大匯率波動區間是能夠增加交易性需求，還是會增加投機性需求呢？現實已給出很好的答案：較之普通的企業和個人，我國的商業銀行擁有更多的資訊優勢和政策優勢，可以更為自由地在國內和國際市場上配置本外幣資産和負債。觀察2012年10月以來其外匯持有行為的變化，很少看到主動逆市而行，“投機”增減外匯頭寸以平抑匯率波動的行為，否則2012年10月和11月間銀行間外匯市場也不會頻繁“漲停”。由此可見，希望通過擴大匯率波動區間以改善外匯市場供求狀況的想法可能一廂情願。當然，擴大人民幣波動區間的另外一個好處是提高央行的貨幣政策有效性。但在當前資本流入趨勢下，央行可能也不得不“事急從權”，以親自入市干預為主。

　　二是此舉可能付出什麼樣的成本和代價？央行行長周小川坦承中國實行的是“四個半”貨幣政策目標，這半個目標就是匯率政策。他曾經多次以“中醫”和“中藥”來比喻中國的經濟結構調整與人民幣匯率改革，除了以此寓意人民幣匯率的調整具有“靈活性”之外，從另外一個角度也是説，匯率政策也有其副作用。

　　當前進一步擴大人民幣波動區間的副作用主要還是體現在出口部門，這雖然是經濟結構調整的題中之意，但關鍵是權衡節奏和政策力度。投資者觀察央行的資産負債表可以發現，從2012年12月開始，央行的國外資産項目開始恢復擴張，表明央行時隔7個月後已再次入市干預外匯市場，其根本目的就是在國際資本涌入的情況下，減緩人民幣升值的壓力。如果選擇在當前時機擴大人民幣匯率波動區間，將人民幣匯率單日升值上限調高到2%，央行此前穩定匯率的努力，是否會相應受到影響也值得探討。

　　三是是否存在收益相當且成本更低的替代政策工具？擴大人民幣波動幅度無非希望達到兩個目的，一是改善外匯市場供求，二是加大匯率波動。其實，要實現這兩個目標，可以使用收益相當並且“副作用”更低的政策工具。比如改善外匯市場供求，切實加快資本項目可兌換改革進程，可能是更為治本的辦法。如果周小川行長的判斷正確：“其實我們距離資本項目可兌換的目標，現在已經不太遠了。”“實現資本項目可兌換還有一個條件，就是人民幣匯率還要接近均衡水準。”那麼，現在可能是加快該項改革的良好時機。再比如加大匯率波動，央行完全可以通過更大程度放開中間價的波動，縮小中間價與前日收盤價之間的差距，來實現擴大匯率波動的目的。

　　綜上所述，筆者對於在未來進一步擴大人民幣波動幅度和市場化的改革方向都表示認同。而值得思考的是，目前是不是再次啟動這一改革的最佳時機。如果説擴大匯率波動幅度是“表”和“末”，那麼加快資本項目可兌換改革就是“裏”和“本”，而能夠最終做到標本兼治則更為理想。

[責任編輯： 王君飛]