張茉楠：美聯儲若退出量化寬鬆意味著什麼

　　美元流動性收緊推動美元走強、全球風險資産價格下跌，以及國際資本流向再次逆轉等觸發新一輪金融震蕩的風險依然不可低估。

　　美聯儲議息會議前，越來越多的FOMC委員憂慮美聯儲的開放式購債措施帶來的風險，市場預計美聯儲可能在今年放緩甚至停止資産購買計劃，如果美國國債最大的購買者退出市場，這也就意味著美國國債收益率上升的風險將不可避免。受此影響，上周，全球市場出現劇烈反應。

　　市場對美聯儲可能改變政策預期的大背景是美國經濟開始釋放積極信號，樂觀情緒開始回升。2012年四季度，美國工業總産值同比增長1%，其中12月增長2.2%，出現兩個月增長。美國房地産市場復蘇態勢確立，去年12月美國所有房屋類型存量房平均價格為18.08萬美元，同比增長11.5%。全美二手房庫存量環比下降8.5%，創下自2001年1月以來的最低紀錄。特別是困擾美國經濟的高失業問題也開始出現緩解，維持無限度的量化寬鬆的必要性開始降低。

　　另一方面，從美聯儲自身看，長期的量化寬鬆政策加劇了美聯儲資産負債表的風險。因此也需要貨幣當局重新評估量化寬鬆政策成本和潛在風險。

　　但是問題在於，美聯儲堅定支援長期量化寬鬆政策的立場鬆動，甚至改變將可能直接推動美國長期利率的走升。2007年以來，全球經濟已經在金融和債務泥潭掙扎了五年。由美國雷曼兄弟引發的國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時代，為了降低償債負擔，發達國家普遍採取了長期零利率或量化寬鬆的方式，極盡所能維持著脆弱的債務迴圈。然而，發達國家央行極盡所能地壓低利率，卻導致了金融市場資金配置發生扭曲。在本輪金融危機和債務危機中，債務規模和赤字規模最大的美國卻成為廉價債務融資的最大贏家。

　　美國無疑正邁向長期利率上升的通道，儘管伯南克依然強調美國經濟復蘇還不足以提供美國就業市場持續改善的動力，量化寬鬆政策還要繼續，但真實的利率不是美聯儲決定的，而是市場對美國經濟復蘇前景、未來通貨膨脹形勢及政府償債能力等因素綜合決定的。

　　從歷史數據來看，當前美國十年期國債2%的收益率水準處於歷史大底水準，但這種低利率是不可持續的。此外，美國的長期債券收益率和長期抵押貸款利率等都高度相關。美聯儲集中購買MBS降低了商業銀行信貸投放風險，並進一步壓低房地産信貸利率，是房地産回暖的關鍵。

　　未來，一旦美聯儲減少甚至推出資産購買，國債收益率大幅上升必將帶動美國的住房抵押貸款利率上升，而抵押貸款利率上升有可能對房地産市場、消費以及美國經濟形成新一輪的衝擊。而受此影響，美元流動性收緊推動美元走強、全球風險資産價格下跌，以及國際資本流向再次逆轉等觸發新一輪金融震蕩的風險依然不可低估。（張茉楠 國家資訊中心預測部世界經濟研究室副研究員）

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