□華泰證券首席經濟學家 劉煜輝

　　2012年中國最終實現了廣義貨幣增長13.8%，但仔細分析，這個數字來之不易。2012年外匯佔款新增出現了斷崖式下降，1-11月份新增外匯佔款才只有3600億元，2011年這個數字是2.7萬億元，所以全年基礎貨幣的增速可能只有11%。

　　影子業務超常規增長

　　2012年銀行表內信貸新增8.2萬億元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企業的中長期信貸，全年貸款規模只增長了1.54萬億元，而相對於2011年的水準下降了26.7%，年末的11月、12月還出現中長期信貸的凈減少。由此，信貸的存款派生能力受到越來越大的限制。

　　在基礎貨幣和中長期信貸增長乏力的情況下，貨幣乘數還能穩定在4倍左右，其貢獻主要來自2012年銀行的影子業務超常規增長。

　　根據我們的統計口徑，銀行通過同業創新方式和通過與各類非銀影子機構(信託、券商、租賃、保險等)合作形成的信用供給(我們稱之為銀行表內的影子業務)，至2012年11月末的規模達到了9.5萬億元，同比上升了3.4萬億元，增幅高達50.25%。

　　除此以外，銀行的表外理財産品增長也異常迅猛。據惠譽(Fitch)估計，到2012年年底，理財産品餘額可能達到13萬億元(1-10月份12萬億元)，相當於銀行系統人民幣存款規模的14.5%左右，也遠遠高於2011年底的8.5萬億元，全年增幅超過50%。

　　2013年貨幣增速或為13%

　　我估計，2013年中國的貨幣增速能保持在13%，就算成功了。理由有三。

　　一是新增外匯佔款不會出現明顯增加，甚至比上一年更少，基礎貨幣增速將繼續下滑。

　　進入2012年，中國已經連續兩個季度錄得顯著的資本項目逆差，過去20年“雙順差”就此終結。這反映出人民幣貶值預期會導致私人部門由人民幣資産向外匯資産進行轉移與平衡，從而引致資本流出的擴大。

　　同時，外債清償導致的資本項逆差尤其值得關注。統計內的中國短期外債存量為5800億美元，有多方面資訊顯示，2009年以來私人部門(特別是地産商)通過非正規渠道借入的外債頭寸可能數量龐大。在過去人民幣漸進升值的路徑中(特別是最近三年)，由於美元的利率水準較低，其貸款利率甚至低於人民幣的存款利率。因此，如果負債外幣化，企業可以輕易從中獲得顯著收益。以目前中國經濟減速和生産率衰退之態勢，人民幣升值的邏輯發生了顯著的動搖，這類“存人民幣貸美元”的交易所形成債務的成本未來面臨顯著上升的風險。從2012年三季度資本項逆差結構看，這部分外債的清償或構成未來一段時間資本流出的重要因素。

　　此外，從國際收支平衡表觀察，可能還存在長期資金流出。因為中國龐大的經常賬項目未必都有真實貿易背景，可能存在通過轉移定價等方式實現跨境資本流動，特別是服務貿易領域。最近三年，中國的服務貿易赤字顯著上升，2012年有可能接近-1000億美元；同時，凈誤差與遺漏項在2012年前三季度累計達到-487億美元，2012年全年可能超過2010年的峰值-529億美元。由此，資産項目的逆差抵消掉經常賬盈餘，成為外匯佔款下降的主要因素。

　　二是信貸需求的萎靡。2012年11月、12月連續兩個月出現了中長期信貸負增長。坦率地説，中國如果要控制政府債務擴張的話，短期內實體經濟不會出現多少信貸需求。

　　三是2012年無序擴張的影子業務已經進入了實質性的清理階段，新一屆政府無論其中長期會實施怎樣的改革策略，抑制債務雪球進一步擴大是當務之急。