4月9日，3月份CPI數據塵埃落定，3.6%的同比數值超出普遍預期。分析人士認為，此次通脹反彈為短期因素，並不改變二季度繼續回落的趨勢。不過，CPI反彈增加了政策決策的複雜性，央行的行動可能會更加謹慎，短期內債市依然缺乏明確的趨勢性機會。

　　物價回落趨勢未改

　　問：3月CPI升幅高於上月的3.2%，也高於市場預期中值3.3%。致使通脹反彈的因素是什麼？物價回落的趨勢是否已經改變？

　　徐寒飛：3月CPI超預期主要受兩因素影響：其一，異常氣候致使蔬菜價格反彈，而且食品價格春節後下降幅度較小。其二，油價上調和工業品價格環比漲幅繼續回升。考慮到2011年上半年食品價格大幅上漲，目前食品價格的環比回落趨勢仍在持續，但是考慮到成本上升的壓力和實體經濟投資需求回落幅度偏慢，物價回落的幅度可能會低於預期。

　　黃文濤:3月CPI超預期源於食品價格上漲、非食品價剛性和翹尾因素的共同作用。其中食品價格上漲起決定性作用。3月份全國氣溫偏低，南方連續降雨，對蔬菜的生産和運輸造成十分不利的影響，鮮菜價格上漲20.5%，影響居民消費價格總水準上漲約0.64個百分點。此外，上調成品油價格進一步推高了食品運輸成本。考慮到二季度氣溫回升，蔬菜價格有回落空間，豬肉價格也處於下行通道，二季度CPI仍會繼續回落，並在年中到達低點。

　　劉俊鬱：由於3月前期受“倒春寒”影響，蔬菜價格出現超季度性上漲，從而推動CPI同比回升。但近兩周隨著氣溫回升，蔬菜價格已經企穩下行，加上豬肉價格連續下行，未來食品價格回落態勢不變，本次CPI回升難以形成趨勢性走勢。

　　政策放鬆偏謹慎

　　問：物價反覆是否會影響到政策放鬆的節奏？

　　徐寒飛：當前有觀點認為，一方面領導人強調“政策需要預調微調”釋放了放鬆信號，另一方面短期流動性指標偏緊，因此下調準備金率的可能性增加。但我們認為央行的行為很有可能與市場預期相背，政策微調在去年四季度已經做過，流動性的暫時性緊張與準備金補繳有關，在物價水準下落幅度低於預期的情況下，央行的行動會更加謹慎。

　　黃文濤：我們年初曾提出，今年貨幣政策放鬆的方向是確定的，但放鬆的節奏和頻率會低於預期。存款準備金率仍有下調空間，但主要是為對衝外匯佔款的萎縮和到期資金的減少，並不存在刺激性放鬆的意圖。而3月份CPI反彈無疑增加了央行決策的複雜性。

　　劉俊鬱：雖然3月份CPI回升增添了政策出臺的不確定性，但我們認為本次物價反覆僅僅是短期效應，6-7月份CPI還將出現較大幅度回落。另外，二季度經濟弱于預期是大概率事件，無論是經濟基本面還是通脹走勢，支撐政策放鬆的大環境並未改變。

　　利率産品交易機會有限

　　問：物價數據對當前債市行情有何影響？你對今後一段時間行情有何看法？

　　徐寒飛：從短期流動性角度來看，物價數據可能一方面使短期利率下行空間受限，另一方面中長期基準利率的調整空間也被壓縮或推遲，利率産品的交易性機會仍然非常有限。

　　黃文濤：3月份CPI數據使得投資者對通脹的擔憂變為現實。我們一直強調，上半年CPI回落是趨勢，但月度之間會有波動。下半年通脹形勢依舊不樂觀，存在很多不確定性因素，這就限制了利率品種在二季度的表現空間。如果沒有資金面和樂觀情緒的配合，國債收益率下行的概率和空間都不大。

　　劉俊鬱：目前市場做多動力缺失，投資者主要寄望于貨幣政策的放鬆來推動收益率進一步下行。從投資角度看，短期內難以出現明顯趨勢性方向，建議根據資金面情況對短端産品做波段操作。同時，前期一級市場收益率連續創出新高，中長端收益率經過前一階段長時間的調整已經基本到位，建議投資者在一級市場逢高進行配置。