近期倒春寒反季節現象再現，蔬菜價格依然高位運作，油價開啟上調窗口，市場重新燃起了對於通脹的擔憂，與此同時，3月PMI數據送來意外驚喜，經濟增長呈現向好趨勢。面對經濟基本面引發的雙重負面衝擊，信用債結束了長達近3個月的春天，利率市場多空也在分歧中展開博弈，債市再度呈現久盤不下的態勢。但筆者認為，以信貸為主題的政策面在促進經濟增長的同時，繼續向市場釋放利多，債市春天，尤其是信用債的春天並沒有停止。

　　經濟增長失衡

　　信貸投放力度需加大

　　央行貨幣政策委員會第一季度例會指出，要綜合運用多種貨幣政策工具，引導貨幣信貸平穩適度增長，預示下一階段政策面將更加主動積極，貨幣穩健環境中將加大微調力度，“保增長”的韻味更加濃厚，這也從側面反映出當前的經濟形勢並沒有那麼樂觀。整體來看，國內PMI指數雖然錄得53.1%的高位，但仍然低於往年同期，經濟增長的趨勢性依然值得考究。從細分項來看，國內有色、黑色金屬等指數依然在分水嶺以下，經濟復蘇後勁依然不足，下滑風險並未消除。

　　同時，匯豐3月PMI終值48.3%，與國內官方數據形成強大反差，直觀來看，國內中小企業也遭遇“倒春寒”。週邊層面經濟復蘇依然面臨強大阻力，但反觀國內，3月份國內基礎建設進入旺季，政府主體投資力度加大，經濟增長以及需求依然凸顯在投資層面，經濟增長繼續失衡，凸顯國內經濟轉型壓力驟增。

　　筆者認為，信貸已經成為經濟增長的核心推動力，也是當前最大的政策支援工具，面對經濟整體的下滑風險與經濟增長的不平衡性，政策支援力度需要進一步加大，尤其是對中小企業的行業性、區域性信貸力度依然將繼續加強，這也將進一步降低市場的風險溢酬，信用利差中樞也將隨之下降。

　　需兩項支援 得兩個好處

　　沿著上述的思路，往下延伸，加大信貸投放力度，需要兩個方面支援：

　　首先，降低利率中樞，刺激信貸增長。從近兩個月的金融數據來看，信貸投放呈現兩大特點：一是消費信貸增長疲軟；二是長期信貸比例偏低。這與社會銷售數據與工業增加值等國民經濟數據反映的情況基本一致，直接説明當前信貸需求不足，經濟內生增長動力匱乏。由此，筆者依然維持央行上半年2-3次存準率的下調預期，輔之以多種數量型貨幣政策工具的綜合靈活運用，保證銀行間市場流動性的適度寬鬆與結構性平衡，這樣才能有效保證市場利率中樞的降低，刺激信貸的有效增長。

　　二是加強存貸比監管政策的前瞻性。2012年商業銀行最大的問題依舊是存款問題，以外匯佔款為核心驅動變數的基準貨幣增長模式面臨嚴峻挑戰。商業銀行發展要立足於現有的“蛋糕”上擴大自身存款的比重，存貸比將直接限制2012年商業銀行信貸投放的積極性，成為一個不可繞過的政策瓶頸。近期銀監會提高了四大行的貸存比也間接證明了這一判斷。筆者認為，適時適度調整存貸比也將是今年內的一個政策常態，可以通過提高銀行的信貸主動積極性與自主抗風險能力，進而加大對中小企業信貸的支援力度，緩解市場對信用風險的擔憂。

　　此外，隨著天氣的回暖以及食品類價格傳統下降週期的到來，通脹依然呈現加速回落趨勢，尤其是豬肉類價格的回落，將有效增大通脹回落週期的時間與空間，這也為中央放大政策微調力度緩解了後顧之憂。

　　綜合來看，政策層面“保增長”的意味更加濃厚，信貸投放已經成為當前最大的政策支援工具。按照自上而下的分析思路來看，信貸投放力度的加大衍生出兩大利好，一是市場風險溢酬中樞得到有效降低；二是銀行間市場流動性保持寬鬆。筆者認為，信用産品收益率的下降動能將依次從短端向中長端傳輸，特別是中高評級的“被遺忘”的城投債，收益率的下降空間十分可觀；而短端利率産品也將依然受到市場追捧，本週四1年期國開債收益率竟創下3.46%的低位也説明市場更傾向於中短端産品。市場的運作模式上，或將繼續呈現一級帶動二級的特點。