儘管單週到期量增至開年以來的新高，但是央票發行依然未見任何動靜。迄今為止，央票已連續十五周缺席公開市場操作。與此同時，從之前試探性進行央票詢價，到目前乾脆只讓報正回購需求，央行的態度似乎也在悄然變化。難道央票真要徹底淡出公開市場的舞臺了嗎？

　　央行1月6日的一紙公告稱，為促進春節前銀行體系流動性平穩運作，決定春節前暫停中央銀行票據發行。應該説，春節前停發央票符合歷史慣例。然而春節後央票繼續蟄伏，使之成為央票正式發行以來時間最久的一次停發。

　　應該説，此次央票停發具有一定客觀必然性。2003年央票發行之初，其目的是為了豐富公開市場操作工具，調節貨幣供應總量，特別是沖銷因外匯佔款增加而大量被動投放的基礎貨幣。隨後在央票高頻率、常態化運用之後，又被陸續賦予了調節銀行流動性、抑制信貸投放、引導利率預期的職能。而當前的現實是，外匯佔款中樞下滑，貨幣外生擴張能力降低；同時，實體經濟需求疲軟，導致銀行信貸投放受阻，貨幣內生增長動力同樣不足，貨幣增速持續在歷史低位徘徊。從“促進經濟平穩較快發展”角度出發，當前貨幣當局更多考慮的應該是降低社會融資成本，保持銀行體系流動性適度寬裕，“引導貨幣信貸平穩適度增長”。隨著整體金融形勢特別是外匯佔款形勢發生變化，相應調整央票發行的頻率和規模甚至暫停央票發行，就成為一種必然選擇。

　　當前暫停央票發行，一則有利於提高公開市場操作靈活性；二則也有助於推動銀行信貸投放。

　　首先，自去年四季度以來，人民幣對美元匯率雙向寬幅浮動特徵明顯，人民幣NDF預期時升時貶，打破了匯改以來長期形成的單邊升值預期。其結果是，新增外匯佔款規模收斂且波動加劇。同時，今年公開市場到期資金整體大幅下滑，目前年內每月平均到期資金量(1185億元)不足去年(4833億元)的四分之一。這一方面意味著央行資金沖銷的壓力大大減輕，另一方面也要求央行更靈活地應對到期資金波動。

　　即當前情況是，央行單靠發行央票或正回購操作已足以完成資金沖銷任務，而正回購相比央票更加靈活，更適宜於當前的公開市場操作。一是，正回購是單純的流動性管理工具，而央票除此之外還具有利率標簽的特徵；二是，目前常規使用的28天和91天期正回購期限較短，適宜於熨平到期資金分佈，同時又不至於對資金面造成過大的衝擊。而現行央票中除3個月品種外期限均在1年及以上，3月期央票需求也沒有91天正回購好。另外，從央行的角度來説，央票利率一般比同期限正回購要高，調控成本更大。

　　其次，停發央票亦可推動銀行增加信貸投放。央票尤其是一年以上的央票往往對信貸具有替代效應。如果央票長時間停發，銀行將轉而加大信貸配置力度。另外，央票停發也可增加公開市場資金投放，從而降低貨幣市場利率水準，間接引導社會融資利率下行，刺激銀行信貸需求。

　　從目前來看，外匯佔款中樞下移已成為市場共識，到期資金匱乏狀況依舊突出，結合增長放緩的宏觀經濟形勢，年內央票淡出公開市場操作可能成為常態，即便恢復發行也將是小規模操作。但是，斷言央票將徹底退出歷史舞臺還為時尚早。

　　回顧歷史，央行雖未長時期停發央票，但是降低央票發行頻率甚至停發某些期限品種的情況並不鮮見。例如，2008年金融危機時期，央行先是降低1年期央票發行頻率，而後直接暫停發行，直到2009年7月才恢復發行。又如2010年到2011年，央行為引導貨幣信貸向常態回歸，一度大量發行3年期央票，而後隨著經濟金融形勢變化，改為不定期發行直至去年10月份停發。可以預期，如果未來經濟再次出現“過熱”、信貸重新高增，抑或者外匯佔款大量增加，央行仍有可能重新啟用央票。其根本原因在於，當前我國還沒有足夠替代央票的公開市場操作工具。因此，當前央票連續較長時間停發應該只是階段性現象。

　　更重要的是，從發達國家經驗來看，公開市場操作的成功需要依賴成熟的貨幣市場。當國內貨幣市場擁有數量足夠多的較高安全性、流動性、替代性的短期金融工具，便於央行進行宏觀調控，且利率市場化逐漸完成之時，可能才是央票退出歷史舞臺的時候。如此看來，不妨把現階段的全面停發看作是給央票放了一次長假，而斷言其已經是功成身退、馬放南山，恐怕還為時尚早。