摩根大通：中國2015年四條投資主線

　　2014年是在中共中央十八屆三中全會公佈未來改革方案後的第一年。從整體上看，全年經濟速度整體下滑，預計全年GDP實際增速將由2013年的7.7%下滑到7.4%左右。考慮到凈出口對經濟的貢獻上升了一個多百分點，內需相對疲軟是當前經濟面臨的最大問題。受去産能和房地産市場調整的影響，固定資産投資同比增速從2013年的19.6%下滑到今年前十個月的15.9%，投資對GDP的貢獻率由去年的4.2個百分點滑落至今年前三季度的3個百分點。

　　“弱投資、穩消費”的現象在很大程度上是經濟結構調整過程中所帶來的短期陣痛。在經濟下滑的同時，經濟結構相對趨於合理，部分製造業和房地産行業産能過剩的現象有所扭轉。在經濟結構方面，第三産業的增長速度相對穩定，佔GDP的份額從2010年的43.2%穩步上升到2013年的46.1%和今年前三季度的46.7%。 同時，2014年間政府在整體推動經濟改革和反腐方面取得了一定的進步，包括財稅體制的改革、金融體制改革、國企改革、戶籍和土地改革、單獨二胎政策的實施等。 此外，雖然經濟增速下滑，但是勞動力市場保持相對穩定，新增就業人口在三季度就提前完成了全年增加一千萬的目標，通貨膨脹遠低於年初設定的上限3.5%的目標。

　　筆者預計2015年將延續2014年的走勢，“弱投資、穩消費、貿易順差擴大”的基本格局不會改變。經濟領域的改革在2015年將繼續推進。從投資角度而言，2015年中國經濟中的四條主線值得關注。

　　第一，預計中國政府在2015年會下調經濟增長目標，並持續推動經濟改革。根據目前官方對於2015年的經濟增長速度的預測>發改委官員：7%)，2015年經濟增長目標可能會下調為7%。但是， 筆者認為有30%的可能性會將2015年經濟增長目標設在7%-7.5%，以確保經濟不會滑落出政府可容忍的下限。 整體而言，政府對於新常態下經濟增速由高速增長轉為中高速增長這一點上已經形成共識。

　　各項經濟改革在2015年將繼續推動。筆者預計改革推動的重點領域在於財稅改革、金融改革、戶籍改革和國企改革，而在土地改革方面首先會致力於土地確權工作和土地流轉工作的地方試點，在未來兩三年內大規模推動全國範圍內的土地改革機會甚微。財稅改革領域的關注點在地方債務的分類、服務業領域營改增的收官、公私合作模式的推廣以及房地産稅可能正式進入立法程式。金融領域可以期待的是存款保險制度的正式推出、跨境投資的進一步放開、股市上市和退市機制的改革、匯改及利率自由化的進一步推進。在戶籍改革方面，推動統一的居民證制度在中小城市將首先加快執行。國企改革方面，筆者關注的焦點是在競爭性行業對民營資本的準入開放以及國企的混合所有制改革。

　　第二，筆者認為2015年經濟工作的重點在於防範底部風險，包括宏觀風險和金融風險。在宏觀經濟方面，一方面對於新常態的共識使得政府可以容許相對較低的經濟增速，筆者認為這一底線在7%左右。一旦經濟滑落出這一底線，對於中國經濟的硬著陸的擔憂將大大增加，內部引發的爭議也會趨於激烈。從目前經濟運作的狀況看，底部風險不容忽視。儘管今年前三季度經濟增速仍然維持在7.4%，但是內需部分對經濟的貢獻率只有6.6%，是1999年以來的新低。這是11月底央行意外提前降息的一個主要原因。

　　防範金融體系風險是底線思維的另一個重要部分，當前的一些改革措施和政策調整已經反映了這一思路。自2008年以來，中國的金融體系風險持續累積，主要的風險點包括過高的企業債務、地方政府債務、影子銀行與房地産風險。2014年，政府在防範以上金融風險出臺了針對性的措施。具體而言，通過發展直接融資和多層次的資本市場而降低金融風險過多的集聚在銀行體系，健全股市發展為債權向股權轉變創造良好的環境，改革地方政府融資機制以控制地方債風險，加強影子銀行監管，放寬樓市政策以放緩房地産市場調整的速度。進入2015年，這些舉措將繼續持續或進一步深化，而關注的焦點是如何在防範金融風險的同時早日打破剛性兌付現象和建立金融機構的破産機制。

　　第三，基於短期增長壓力較大、通脹處於較低水準，貨幣政策將相應進行調整。預計在2015年將至少有一次降息，2-3次降準，並輔之以定向的數量工具。儘管央行宣稱11月份的降息不代表貨幣政策的轉變，但是這裡的中性貨幣政策並不排斥根據經濟情況相應調整貨幣政策工具。11月份的意外降息反映了降低實體經濟融資成本是近期內最主要的貨幣政策目標，而降息可能帶來的結構性的問題在目前被淡化了。因此，貨幣政策的執行會更加務實，關注政策效果而不會拘泥于對於工具的選擇。貨幣政策的這一轉變將有利於資本市場。

　　第四，全球經濟的變化將給人民幣匯率政策帶來新的難題。在全球市場上，2015年值得關注的有兩大主題。一是近期石油價格的暴跌和大宗商品價格的整體疲軟，將整體利於大宗商品進口國而不利於出口國。二是發達國家經濟增長與貨幣政策方面的分化。美國在發達國家中一枝獨秀，經濟表現最強，預計美聯儲在明年六月開始正式進入加息通道。相反，歐元區與日本儘管經濟有所企穩，但增長乏力，結構性問題尚待解決，因此歐央行與日本央行的量化寬鬆政策仍會進一步擴大。這意味著近期美元強勢的現象在明年將持續。

　　以上兩大全球主題給人民幣帶來的難題是，一方面油價暴跌後將可能導致中國經常項目進一步擴大。筆者預計中國經常項目順差佔GDP的比率將由2013年的2.1%增至2014年的3.1%並在2015年進一步上升至3.5%。加上人民幣國內利率仍然高於國外主要貨幣利率，利差交易的動機仍然年存在，可能導致人民幣在2015年面臨一定的升值壓力。另一方面，美元強勢下，如果人民幣對美元升值，那麼人民幣實際有效匯率上升過快會對出口帶來較大的負面影響。從短期看，對中國經濟增長和金融風險的擔憂有可能會重回市場，人民幣升值的空間並不大。綜合以上因素，人民幣兌美元可能整體上維持在的區間內徘徊，但短期匯價會出現更多的波動特徵。

　　因此筆者的建議是，2015年中國人民銀行應加快匯改推進速度，從目前的著重人民幣兌美元的雙邊匯率真正轉變到以貿易權重為基礎的一籃子匯率體系。如果人民幣實際有效匯率在2015年上升3-4%左右，意味著對美元可能貶值3-4%左右，這對中國匯率體系的推動和短期經濟穩定增長將是有利的一個變化。此外，作為明年二十國集團峰會的輪值主席國，中國應及時提出反對在全球市場上出現的競爭性貶值的苗頭，並推動全球經濟和金融治理結構的轉變。

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