馬年開局 經濟乍暖還寒

　　短期即將公佈的數據，很可能總體仍然偏弱，但乍暖還寒之際，也需要清醒地認識到，最寒冷的階段已經或即將過去。

　　2014年很可能將面臨宏觀經濟的舒緩時期。整體經濟缺乏彈性，呈現出窄幅波動態勢，為有序推進的結構轉型、産業升級等長期供給面改善提供了基礎。

　　近期發佈的宏觀數據似乎顯得有些淩亂。春節期間發佈的PMI指數再次出現回落，讓市場對今年宏觀形勢的判斷瞬間轉冷，而12日發佈的進出口數據卻出現顯著的超預期，讓大家對基本面的判斷又有些搖擺。一如今年的天氣，乍暖還寒、春寒料峭。

　　首先是1日發佈的官方製造業PMI指數，較上月回落0.5個百分點至50.5%，顯示製造業繼續保持增長態勢，但增速有所放緩。其中，組成PMI總指數的五大分項中，除原材料庫存略增之外，其他四項出現不同幅度的回落，使得一時間中國經濟將陷入“通縮”的悲觀聲音疊起。然而，我們仔細分析就會發現，1月PMI指數的低迷，主要源自該指標季節性回落的特點與春節干擾的共同作用。扣除2009年因政策刺激帶來的異常點，歷史同期平均較上月回落0.9個百分點。再考慮到今年春節在1月31日，較去年早10天左右，春節前夕停工、放假對今年1月經濟形勢的影響明顯強于去年，而去年同期製造業PMI指數較上月回落0.2個百分點。生産指數與新訂單指數也有類似的特徵。

　　不能因為1月PMI指數的低迷，對經濟過於悲觀；同時，我們也不能因為單月進出口數據的顯著超預期而太過樂觀。從歷史經驗來看，春節錯峰因素的影響對整個一季度宏觀分項數據的影響都不容小覷。春節假期期間，整個生産經營活動是處於暫停狀態的，一般情況下要到元宵節之後，隨著農民工的回潮，新一輪的經濟活動才逐漸開始啟動。這導致的一個結果就是，進出口貿易上會在春節前一月“搶運”，即部分需求在節前一月就得到了釋放。但是，令人討厭的是，春節因素對分項數據的影響很難精確地量化分析。

　　仍然回到數據本身，看看數據到底告訴我們什麼。1月出口同比增長10.6%，較上月提升6.3個百分點，顯著高於市場平均預期的0.2%；進口同比增長10%，較上月提升1.7個百分點，顯著高於市場平均預期的3.3%。從出口區域來看，對美、歐、日、東盟等主要經濟體出口增速出現不同幅度的提升。發達經濟體來看，對美、歐、日出口增速分別提升了約8、15、11個百分點至10.7%、19.2%、16%；新興經濟體中，對東盟出口增速提升5個百分點至18.4%；金磚國家中對巴西、印度出口同比增速提升，對俄羅斯出口增速回落。值得提示的是，對港出口占比較上月回落了近6個百分點至12.7%，顯著低於歷史正常月份15%-16%之間的水準，同比增速則因去年同期高基數而陷入深度負增長至-18.3%。對港出口占比異常高企，在過去是貿易數據摻水分的有效驗證信號之一，從該指標來看，1月出口數據的顯著超預期或與貿易數據造假無關。

　　在去年同期高基數的背景下，1月進出口數據的顯著超預期，的確讓人感到興奮，有利於修正前期過度悲觀的市場預期。但是，單純就數據本身來看，短期出口增速存在一定回調壓力，中期來看外需的趨勢改善能夠對出口形勢形成有力支撐。短期的不利因素主要包括：1、去年同期高基數會對今年4月份之前的出口數據整體來看形成一定壓制；2、新出口訂單連續兩月進入收縮區間，根據歷史經驗新出口訂單領先出口形勢1個季度左右， 1月出口增速走勢的明顯背離，或在短期出現一定回歸。中期來看，週邊形勢趨勢轉好對我國出口形勢改善有支撐。近期全球經濟景氣指標來看，1月全球製造業PMI指數52.9與上月基本持平，總體處於歷史相對高位。分區域來看，美國受極寒天氣影響，1月製造業PMI指數出現明顯回落，但總體增長動能仍較為強勁；歐元區製造業PMI指數較上月提升1.3個百分點至54，創2011年下半年來的新高。主要新興經濟體來看，受消費國經濟企穩復蘇影響，主要生産國多處於擴張區間繼續上揚，但受部分大宗品價格回落影響資源國多有所回落。

　　短期即將公佈的數據，很可能總體仍然偏弱，但乍暖還寒之際，也需要清醒地認識到，最寒冷的階段已經或即將過去。最近即將公佈的物價指數中，受前期大宗品價格回落的滯後傳導影響，1月PPI同比增速很可能會掉到-1.8%附近，並在2月階段性地砸出一個新低，但在隨後的二季度會進入新一輪的趨勢修復。下月初將發佈的中採PMI指數，由於季節性因素的影響，很可能會進一步回落。短期數據偏弱，或導致市場對經濟陷入“通縮”的擔憂再次升溫。但是，我們也需要清醒地認識到，經過2010年以來長達3年多的消化，週期性力量對經濟持續拖累的勢能，在2013年前後已經被消耗得差不多，經濟增速向下的空間非常有限。兩會前後如果能夠給出地方債務、産能過剩等結構性問題的有效解決方案，有效盤活存量資金、有序淘汰落後産能、激活民間資本活力，週期性向上的力量很有可能會嘗試向上突破，並導致今年全年的經濟增速比前期大家設想的好。而與此同時，由於暖冬導致蔬菜價格顯著低於歷史同期，豬肉價格週期啟動的時點與幅度低於前期大家預判，以及大宗品價格持續低迷導致的輸入性通脹減弱等，今年通脹形勢比前期大家設想的都要溫和，這也就為更為靈活的貨幣政策提供了更大的空間。我們判斷2014年很可能將面臨宏觀經濟的舒緩時期。整體經濟缺乏彈性，儘管不時有些逆風，與新週期啟動的一些正面因素相抵消，最終呈現出窄幅波動態勢，為有序推進的結構轉型、産業升級等長期供給面改善提供了基礎。（作者邵宇，係東方證券首席經濟學家）