陳道富:中國經濟面臨的挑戰和出路

　　■ 潛在增速下降只是需要面對的事實。當前較為急迫的挑戰，是資源錯配和體制機制扭曲。適應于原經濟結構的金融體係，在利潤壓力和實體經濟錯誤信號引導下，源源不斷地將經濟資源，直接或者間接配置于加強原有結構扭曲的領域，抬升了市場利率水平，惡化了金融體係的脆弱性，擠出了新興的中小企業資金需求。

　　■ 當前我國的地方融資平臺（土地收入）、房地產和過剩產能、影子銀行的過度膨脹已相互聯係，成為一個自我維持的係統。房地產、金融領域的調整，都比較容易引發三個領域的共振，產生全局性的被動緊縮效應。地方融資平臺（包括隱性的）風險和過剩產能的漸進調整，是化解當前金融風險的核心和源頭，是唯一可能實現軟著陸的切入點。

　　中國經濟已到了轉折的十字路口。經濟增長的邏輯面臨根本的改變，與此相適應的體制、機制，也需要全面轉變。但路徑依賴、原有資源配置對新結構的制約、轉型過程的“破”“立”關係把握，都給中國經濟“脫胎換骨”帶來難度和風險。中國需要直面挑戰，充分利用其擁有的資源和制度優勢，承擔必要的成本和風險，深化改革，推動經濟完成“華麗轉身”，為中國經濟增長開創新的時代。

　　面臨的挑戰

　　潛在增速下降只是需要面對的事實。經過三十多年的經濟高速增長，我國的潛在經濟增速已有所下降。但這只是需要面對的現實。較低經濟增速是與資源狀況相適應的，是可持續的，能實現資源充分使用的，特別是能保證充分就業的。當然，如果不承認，或者市場沒有及時面對這個現實，則可能發生資產定價錯誤，產生政策失誤，從而給經濟運行帶來風險。

　　中國經濟面臨最大的挑戰是轉型。以往存在明確的產業方向，通過政府集中資源辦大事，以生產為中心，“跑馬圈地”式粗放擴張，出口導向型的經濟增長階段基本結束。民眾需求從生存轉向生活，從使用閒置資源轉向優化配置資源，社會快速老齡化。我國經濟需要逐步形成內需驅動，以消費者為中心的社會。我國的分工體係將得到拓展，對有助于降低社會交易成本的制度需求強烈，特別是對社會服務、法制、金融等需求上升。降低成本，提高效率成為企業競爭的重點。通過激發活力的單一制度變革，在原有制度體係下的修修補補，已不足以應對經濟轉型。我國需要理念和制度體係的根本轉換，需要重塑政府、市場和社會之間的關係。政府既需要引導這輪偉大的轉型，更要實現職能的轉變，彌補社會服務不足，轉向提供社會公共服務，提供良好的經濟和社會秩序。

　　當前較為急迫的挑戰，是資源錯配和體制機制扭曲。當前我國經濟過度依賴于“土地財政-房地產-影子銀行”循環，導致各類成本高企。為了把經濟保持在較高的水平，為了應對國際金融危機，我國在相當長時間內過度使用需求刺激政策，延緩了經濟轉型，原有的經濟結構矛盾進一步積累。

　　適應于原經濟結構的金融體係，在利潤壓力和實體經濟錯誤信號引導下，源源不斷地將經濟資源，直接或者間接配置于加強原有結構扭曲的領域，抬升了市場利率水平，惡化了金融體係的脆弱性，擠出了新興的中小企業資金需求。金融體係的運行，建立在脆弱的政府隱性擔保和房地產泡沫的基礎上。原有的增長體係和潛在的新增長體係已都在競爭社會資源。在這種環境下，延緩經濟結構調整，不僅積累係統性風險，還扼殺新的增長點。

　　基本判斷

　　1、需求端政策空間有限，有效性下降

　　在缺乏存量調整和供給側改革的環境中，所能允許的經濟波動越來越窄，宏觀經濟調控的空間越來越小，總量政策越來越無效，不得不借助部分行政性調控工具。

　　進一步通過企業加杠桿的方式，刺激需求的空間已不大。2008年以來，我國企業的資產負債率持續上升，5000戶工業企業的資產負債率已接近62%，各類企業債務佔GDP的比重已達到166%，處于較高水平。

　　金融資源的錯配，進一步降低了貨幣政策的有效性。社會融資（扣除股票融資）與規模以上工業企業的負債（扣除應收賬款的增加）之間的差距保持在較高水平，大量的社會融資投到非工業企業領域。2010年以來，規模以上工業企業的負債水平維持在4萬億元左右，但社會融資總量快速上升到12-16萬億元之間，兩者之間相差8-12萬億元。2008年之前，規模以上工業企業負債佔社會融資總額的一半左右，2009年以來，則下降到25%-30%左右。

　　財政赤字的空間也不大。在實體經濟缺乏明確投資方向的時候，財政的帶動作用有限。我國的基礎設施投資佔投資的比重已達到20%以上，具有瓶頸或沒有現金流基礎的基礎設施投資空間越來越小。我國的財政赤字率已達到2.1%左右，考慮到近期地方債務的快速膨脹，財政債務空間也不大。粗略計算，我國政府債務佔GDP的比重已處于40%-60%之間，地方政府的現金流越來越緊張。進一步考慮到快速的老齡化，養老和醫療等隱性負債嚴重，我國已不宜為刺激經濟而繼續累積政府債務。

　　2、需更注重供給側改革，重塑政府、市場和社會關係

　　成本快速上升是我國當前經濟運行的主要特徵之一。既有房租等商務成本、勞動力成本、原材料環境成本高企，又有社會交易成本（衝突的協商和信任成本）高企。這與持續的貨幣投放、原有結構延緩調整，凍結過多社會資源有關，也反映了相對價格的變化，是產業升級轉型所必需的。但高成本的背後，也反映了政府過度幹預，壟斷等人為因素，是“供給約束”和“供給抑制”。

　　3、形成新增長機制，需要啟動適當的存量調整

　　原有的資源配置已嚴重影響了新增長機制的形成。一是增長機制的轉換，是利益格局的轉換。只有通過較充分的存量調整，才能觸動和改變現有利益格局，才能倒逼相關領域改革。二是存量和流量問題相互交織。在沒有很好隔離的情況下，歷史上存量結構的責任問題，不解決，將始終制約新機制的形成；過于輕易解決，又易引發道德風險。三是存量問題是個無底洞，優先吸收著社會資源。維持存量結構，需要債務不斷擴張，資源不斷投入。更重要的是，存量和流量之間存在“救火”和“防火”競爭。存量調整屬于“救火”，其緊迫性高于“防火”，將導致資源的浪費和進一步錯配。

　　我國上世紀末的銀行改革提供了一個實驗。當時銀行業已“技術性”破產，國內的爭論集中于先剝離不良資產，還是先建立有效的銀行運行機制。最終證明，只有剝離銀行的不良資產，才有可能建立有效的銀行治理機制。

　　在資源已較充分使用的經濟環境中，實體經濟的“去杠桿”， 消除政府不合理的隱性擔保，是建立市場合理激勵約束機制，實現經濟轉型所必需的。實體經濟的調整，將給金融體係帶來一定程度的動蕩。歐債危機給我們的一個重要啟示，我國宜借助金融市場的動蕩，理順金融領域中政府與市場的關係，構建多層次，分工合理、界限清晰的金融風險分擔和應對體係，促進金融體係向更加市場化的方向演進，推動貨幣調控和金融監管適應金融體係變化的轉型。

　　金融不再“加杠桿”，通過行動糾正市場普遍存在的“道德風險”，則是破壞“僵屍企業”存在條件，啟動實體經濟“去杠桿”的重要因素。考慮到金融調整具有自我加速的特點，當且僅當實體經濟已進行不可逆的“去杠桿”，且開始建立起合理的激勵約束機制時，就宜大幅度放松貨幣，隔離金融體係中的不良資產，切斷金融係統的自我惡化對實體經濟的不必要損害，使金融係統能正常發揮作用。