張茉楠：投資擴張與債務擴張背後的風險邏輯

　　中國經濟到底存不存在債務風險？這成為近兩年來除歐洲主權債務、美國財政懸崖、日本高額政府負債之外，又一個備受關注的焦點話題。國內外學者也爭論不休，如果按照警戒線指標看，中國的總體債務規模以及佔GDP的比重尚在可控範圍之內，但真正的風險並不在於規模，而在於債務擴張背後的投資高度依賴，這是“中國式債務風險”的根本邏輯。

　　2012年中國經濟“有驚無險”，儘管GDP增長7.8%，連續兩年下降並創出13年來的新低，但四季度GDP環比實現2.0%的正增長意味著經濟平穩著陸、築底回升。仔細分析，在外需依然疲弱的情況下，去年四季度經濟增長回升的最主要動力來自於前期政策主導下的基礎設施投資加快，特別是房地産等投資增速的回升。數據顯示，2012年基礎設施投資累計同比增長14.6%，比2011年同比加快8.1個百分點，投資對GDP的貢獻率達到50.4%，投資驅動增長的趨勢越發明顯。

　　數據顯示，改革開放30年中國年均9.9%的增長率，其中有60%左右幾乎都是來自於投資的貢獻率。投資一手連接著外部出口，一手連接著內部生産。可以説，高投資驅動著中國經濟的高速增長。然而，矛盾也隨之而來，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇産能過剩，也不可避免地與高風險相伴。“投資—債務—信貸”正在形成一個相互加強的風險迴圈。如果産能擴張是建立在信用擴張基礎上，産能危機就必然會引起非常大的金融風險和壞賬風險。

　　近幾年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導致銀行貸款規模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資産品質下降等一系列問題。同時銀行體系的貨幣創造功能衍生鉅額流動性。旺盛的投資需求引發強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經歷了急速的信貸擴張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2/GDP更是達到180%，居全球之冠。儘管2011年以後，M2及新增信貸增速在減少，但2012年，中國新增M2為12.26萬億元，在全球新增M2中佔比仍高達四成以上。可見，投資擴張所引致的“信貸膨脹溢出型貨幣超發”是貨幣流動性過剩的主因。

　　金融危機後的2008-2010年間，中國總體杠桿率上升了30個百分點。上一輪財政刺激計劃以及信貸寬鬆，相應推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年，除54個縣級政府沒有政府性債務外，全國省、市、縣三級地方政府性債務餘額共計10.7萬億元，其中融資平臺公司的政府性債務餘額為4.97萬億元，佔比為46.38%。如果按照2011年末，中央財政國債餘額7.2萬億元計算，兩者相加18萬億元的政府債務共佔到2011年GDP比重的38%左右。與國際通行60%（債務佔GDP的比率）的警戒線標準相比，中國債務佔比尚在可控範圍之內，並且大大低於大多數發達經濟體。然而，風險並不完全在於中國債務的規模，最大的問題是其背後的增長邏輯所蘊藏的風險。

　　與發達國家直接負債驅動模式不同，中國的風險在於投資驅動下的債務擴張，但最後的結果依然是債務風險。由於一些地方政府對經濟增長的膜拜，投資自然對其有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺，其最後的去向都是進行基礎設施及相關産業的投資。各地方政府還是不惜突破規劃，過度負債經營。目前地方融資平臺達至1萬個左右，並存在著隱含的政府擔保，這意味著政府的實際債務水準即最終要政府清償的債務大大高於50%。2012年城投債爆發增長，全年累計6368億元，較2011年增加3806億元，增幅為148%。而今後十年，中國要把“城鎮化”作為推動中國經濟增長的動力引擎，那麼城市化所引發的“公共部門投資”將迫使中央政府必須妥善解決當前的地方政府債務問題。

　　與此同時，過度投資也讓企業債務風險開始逐步顯露。宏觀經濟疲軟、企業利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款週轉率下降等風險開始顯露。截至2012年四季度末，經初步季節調整，工業企業應收賬款凈額同比增長15.9%，比上季度回升0.3個百分點。應收賬款回收和資金回籠困難，許多企業不得不通過增加負債來彌補資金缺口，這又使得企業債務率出現進一步上升。

　　GK Dragonomics統計數據顯示，中國企業債務從2011年佔GDP的108%上升至2012年的122%，創出近15年新高，特別是國有企業大部分開工的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的週期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問題。近兩年快速增長的信貸，未來很快迎來償債的高峰，部分高負債的企業可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風險。

　　不斷地用更高的投資規模來刺激放緩的經濟，最後很可能導致重蹈其他國家泡沫危機的覆轍。因此，為避免對中國經濟乃至全球經濟産出受到不可預見的巨大衝擊，切斷“投資擴張→債務擴張”的高風險鏈條，中國必須實現“投資軟著陸”，而把經濟發展的重心放在中長期的供給管理和建立緩衝上。（國家資訊中心預測部 張茉楠）

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