日本房地産泡沫興衰史

　　儘管經過了長達20年的艱難調整，但日本房地産市場依然疲軟。

　　１９８５年，美國、日本、聯邦德國、法國及英國簽訂“廣場協議”。

　　1990年，日本生産性行業的貸款比重下降到25%，非生産行業的貸款比重卻上升為37%。日本看似繁榮的經濟成了名副其實的空中樓閣，危機一觸即發

　　泡沫的破滅來得迅速而毫無預兆。1989年，日本政府已經意識到經濟泡沫，但是此時施行緊縮貨幣政策為時已晚

　　從1989年5月開始，日本央行連續3次提高貼現利率。在短短一年多的時間內，日本銀行利率從2.5%上調至海灣戰爭前夕的6%

　　去年9月，日本東京獲得了2020年奧運會的主辦權。消息一經公佈，日本國內舉國歡騰。

　　對於上了年紀的人來説，這一消息讓他們回憶起了過去的榮光。上一次在東京舉辦奧運會還是1964年，那是日本經濟發展的黃金歲月。

　　從上世紀60年代開始，日本保持著每年10%的高速經濟增長，在短短20年間從一個農業經濟小國轉型成為世界上最大的鋼鐵和汽車出口國。1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰敗陰影中復興的國家形象。

　　為了迎接東京奧運會，日本修建了一系列交通基礎設施，興建了城市。這些大規模的建設帶動了日本房地産行業的強勁發展。當時，東京被認為是全球最有活力的國際大都會。1969年，未來學家赫爾曼·卡恩在《即將出現的超級強國》一書中預測，日本將在2000年成為世界第一經濟大國。

　　然而，還未等到驗證預言的那一天，日本就從繁榮的天堂跌入危機的深淵中。1990年，日本股市、樓市泡沫相繼破滅，日本經濟從此一蹶不振，進入“失去的二十年”。

　　今天，無論是日本普通民眾，還是廟堂高官，都希望借助再次舉辦奧運會的契機，提振日本經濟。日本政府計劃將東京作為經濟增長特區，進行大規模的再開發。公共設施投資、政策放寬、稅收制度改革等等計劃都已經開始實行。

　　外國資本也已經蠢蠢欲動。一批主權財富基金正在涌向日本房地産市場。卡達剛剛買下了一系列保齡球館；亞塞拜然接近買下銀座的蒂凡尼大樓，而新加坡正準備買下東京西南部婚禮場館Meguro Gajoen……

　　歷經了20年的低迷之後，日本的房地産市場似乎重現曙光。此時，回顧那場發生在20世紀末的房地産泡沫危機，或許有助於日本不再重蹈覆轍。

　　奧林匹克景氣

　　1964年的東京奧運會被認為是歷史上最成功的奧運會之一。日本成為了世界上第一個借助奧運會帶動國家經濟高速發展的國家。

　　在籌備東京奧運會期間，日本政府正在進行收入倍增與國民經濟高速增長計劃。以此為契機，東京和日本全國各地都大興土木，建設了一批交通基礎設施。

　　其中，令日本人頗為自豪的新幹線高速鐵路系統就是修建於此時。1964年10月1日東京奧運前夕，連結東京與新大阪之間的東海道新幹線開始通車運營，這是世界第一條投入商業營運的高速鐵路系統。

　　有數據顯示，日本對東京奧運會所有相關事業的總投入高達1兆日元。按照當時的匯率計算，約為30億美元。這創造當時奧運會歷史上最高的投資記錄。

　　其中，日本政府對比賽設施和奧運村投資160億日元，道路交通設施建設825億日元，運營費用60億日元。除此之外的所有投資，都被用來完成新幹線、高速公路、地鐵等城市基礎設施建設。

　　這種投資的比例顯示，日本並不是僅僅為了舉辦奧運會而投資。大規模建設帶動了房地産建築業、服務業、運輸業和通信等行業的強勁發展，從而帶動日本經濟的全面騰飛。1962年到1964年，日本經歷了一段“奧林匹克景氣”時光。

　　受奧運會影響最深的是房地産行業。除場館建設之外，東京周邊的住宅以飛快的速度發展起來。1964年，日本民間住宅建設總數比1951年增加了71%，而1963年 1964年的建築承包合同額分別比前一年增長了32.9%和27.8%。

　　與此同時，日本政府也因循就勢修改了《建築法》，廢除了原先“不準修建超過31米高層建築”的規定。日本從此出現了高級公寓，新大谷飯店、霞關大樓等一批超高層大型建築群也拔地而起。

　　從1961年到1963年，日本房地産行業迎來量價齊升的鼎盛階段。當時，在短短兩年之內，日本建成公寓62棟，2191戶，價格也較之前上漲了接近一倍。1964年日本公寓售價平均為950萬日元，最高達到1880萬日元。

　　進入80年代，日本經濟進入了令人炫目的鼎盛時期。日本製造的産品遍佈全球，日本企業在全球範圍內大量投資和收購。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標誌性建築——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。

　　然而，當日本人目空一切，認為自己是“世界之王”時，一場危機正在醞釀當中。

　　簽訂“廣場協議”

　　1978年，第二次石油危機爆發。由於能源價格大幅上升，美國國內出現了嚴重的通貨膨脹現象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯儲主席。為了治理通貨膨脹，他連續三次提高聯邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。

　　這一政策使美國市場名義利率上升到20%左右的水準，吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底這段時間內，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了佈雷頓森林體系崩潰前的水準。

　　美元居高不下的匯率水準導致美國對外貿易逆差大幅增長。為了改善美國國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加産品的出口競爭力。

　　1985年9月，美國、日本、聯邦德國、法國、英國等5個發達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯合干預外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國鉅額的貿易赤字，史稱“廣場協議”。

　　“廣場協議”簽訂之後，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。

　　這並不是美國第一次干預外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協議》。根據協議，日元對美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導致了1973年日本地價的上漲，但由於石油危機的影響，僅持續了1年。

　　日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業在海外擴張提供了機遇。但與此同時，日本經濟也已經埋下了泡沫的炸彈。

　　由於擔心日元升值提高日本産品的成本和價格，日本政府制定了提升內需的經濟增長政策，並放鬆國內的金融管制。從1985年開始，日本央行連續5次下調利率，從5%降至1987年2月以後的2.5%

　　當時，日本已經完成了城鎮化建設，國內的城鎮化率超過90%。這意味著在原有産業結構下，日本的經濟增長已經趨向飽和。在這樣的背景之下，大量的資金流向了股市和房地産市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動産中。於是，股價扶搖直上，地價暴漲，一個巨大的泡沫正在誕生。

　　瘋狂的泡沫

　　20世紀80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標準：國內營業的可以按照本國4%的標準，有海外分支機構的銀行則必須執行8%的國際標準。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調整銀行資産結構。

　　當時，日本銀行最苦惱的事情是有錢貸不出去。為了擴大營業份額，日本銀行想盡各種辦法，利用超低利率拼命發放貸款。

　　相對於一般公司貸款，房地産抵押貸款的風險權重較低。這意味著銀行發放相同數量的貸款，房地産抵押貸款只需一半的資本金。於是日本商業銀行紛紛將資金投放到這一領域。

　　為了發放貸款，日本銀行使出渾身解數。甚至對於那些有存款意向的人，銀行都會勸告他們進行土地投資：“地價在不斷上漲，而利息又接近於零。如果從銀行借入資金來購買土地的話，肯定會因土地升值而大賺一筆。”

　　而一旦這個人買了土地，銀行又會以這塊土地為擔保，再借給他相當於土地價格70%的資金，勸他再購買別處的土地，然後再以新的土地為擔保……如此迴圈反覆。

　　同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地産泡沫的膨脹。簽訂《廣場協議》之後，日元每年保持5%的升值水準，這意味著國際資本只要持有日元資産，即使價格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得5%以上的收益。

　　敏銳的國際資本迅速捲土重來，在日本的股票和房地産市場上呼風喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。

　　隨著大量資金涌入房地産行業，日本的地價開始瘋狂飆升。據日本國土廳公佈的調查統計數據，1985年，東京的商業用地價格指數為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內增長了近2倍。

　　1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數比1985年上漲了約90%。當年，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格，製造了世界上空前的房地産泡沫。

　　一個廣為人知的故事是，在東京，有一位學校的看門人在傳達室幹了40多年，一直收入微薄。退休之後，他準備返回鄉下安度晚年。於是託人把他在東京的一所小房子賣掉，沒想到這所房子竟以800萬美元的價格出售。看門人瞬間成為百萬富翁，衣錦還鄉。

　　然而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由於地價快速上漲，已經嚴重影響到了實體工業的發展。建築用地價格過高，使得許多工廠企業難以擴大規模；過高的地價也給政府的城市建設帶來了嚴重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬於自己的住房……日本泡沫經濟離實體經濟越走越遠。

　　失去的二十年

　　1990年，日本生産性行業的貸款比重下降到25%，非生産行業的貸款比重卻上升為37%。日本看似繁榮的經濟成了名副其實的空中樓閣，危機一觸即發。

　　泡沫的破滅來得迅速而毫無預兆。1989年，日本政府已經意識到經濟泡沫，但是此時施行緊縮貨幣政策為時已晚。

　　從1989年5月開始，日本央行連續3次提高貼現利率。在短短一年多的時間內，日本銀行利率從2.5%上調至海灣戰爭前夕的6%。

　　日本貨幣政策的突然轉向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當天，日經指數頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經指數還達到了輝煌的高點38915點，市場普遍相信“明年股價可以達到5萬日元”。令人絕望的是，以1990年新年為轉捩點，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。

　　1990年9月，日經股票市場平均虧損44%，相關股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業和證券公司出現鉅額虧損。公司破産導致其擁有的大量不動産涌入市場，頓時房地産市場出現供過於求，房價出現下跌的趨勢。

　　與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動産市場開始垮塌，巨大的地産泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地産價格一瀉千里。

　　1992年，日本政府出臺“地價稅”政策，規定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地産繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地産市場立刻進入“供大於求”的時代。

　　幾種因素的疊加，加速了日本房地産經濟的全面崩潰。房地産價格的暴跌導致大量不動産企業及關聯企業破産。1993年，日本不動産破産企業的負債總額高達3萬億日元。

　　緊接著，作為土地投機主角的非銀行金融機構因擁有大量不良債權而陸續破産。結果，給這些機構提供資金的銀行也因此擁有了鉅額不良債權。當年，日本21家主要銀行宣告産生1100億美元的壞賬，其中１/３與房地産有關。

　　1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行醜聞不斷曝光，使日本銀行業産生了嚴重的信用危機。數年後，幾家大銀行相繼倒閉。

　　“土地神話”的破滅，中小銀行的破産，證券醜聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此後，受到亞洲金融危機、次貸危機等國際大勢的影響，日本房地産市場再也未能重回輝煌。

　　據2005年日本國土交通省發表的地價統計數據，日本全國的平均地價連續14年呈下跌趨勢。與1991年相比，住宅地價已經下跌了46%，基本回到了地産泡沫發生前1985年的水準；商業用地下跌了約70%，為1974年以來的最低點。

　　2008年，日本國土交通省調查數據顯示，日本的房屋空置率達到了13.1%，高於1988年的9.4%，是至今為止的最高水準。儘管經過了長達20年的艱難調整，但日本房地産市場依然疲軟。

　　正如法國文學家加繆在其小説《鼠疫》結尾處所寫的那樣，“鼠疫病菌絕不會從此死亡或者消失，數十年間，它們可以在傢具、衣服堆中沉睡，在房間、洞穴、衣櫃、皮箱、手帕中頑強地等待著”。

　　日本的房地産泡沫危機也是如此。儘管在泡沫膨脹時是如此美好，折射出五彩的光芒，但只要是非理性的繁榮，泡沫總有崩潰的那一天，而痛苦更是加諸百倍。