中國地方債規模超德國經濟規模 央媽出手拯救

　　要清理地方債這個亂攤子，中國政府需要下調借貸成本。央行伸出了援手。自3月31日以來，3個月上海銀行間同業拆放利率(Shibor)已下跌194個基點，或將創出2008年以來最大兩月跌幅。在此同時，中國政府啟動了地方債發行和將地方貸款置換為低收益率債券的計劃。

　　4月份推遲的地方債發行于上周啟動，江蘇和新疆均以低於3%的中標利率發行了3年期債券，與國債收益率水準相倣。對此，花旗銀行分析稱，“部分地方政府可能失去清償能力，那麼所有債務負擔將被引導至中央政府身上。於是，地方政府債券和國債並無太大區別。”

　　在地方政府啟動規模逾1.77萬億元人民幣（為2014年四倍）債券發行之際，中國央行行長周小川也加快了貨幣政策放鬆步伐，不到半年，央行三次降息、兩次降準。銀行是政府債券的最大買家，而隨著貸款利率下降，他們對地方債的胃口還會進一步上升。 據瑞穗證券亞洲估計，中國地方債規模可能已達到25萬億元，比德國的經濟規模還大。

　　上海耀之資産管理中心首席運營官王鳴表示，央行將竭盡所能確保地方債發行成本處在低位；如果因為供應增加導致利率上升，從而讓借貸成本比以前還高，那債務置換還有什麼意義？因此利率上行會受到限制。

　　寬鬆加碼 護航地方債發行

　　5月10日，中國央行宣佈了6個月內的第三次降息，一年期基準存款利率從去年11月的3%降至2.25%。與此同時，存款準備金率也從20%降至了18.5%。截至一季度末，3月期Shibor還有4.9%，而到了今天僅2.9%。

　　隨著貨幣市場利率維持低位變得顯而易見，銀行下調借款利率。受央行寬鬆舉措影響，本月中國銀行間市場7天期質押式回購利率均值降至2.18%，上月為2.87%，3月為4.49%。

　　渣打銀行駐香港高級利率策略師Becky Liu告訴彭博：現在的市場預期是，在可預計的未來裏，銀行間市場將保持寬鬆的流動性，給予銀行動力求發放更長期的貸款。當前環境下，更迫切的需要是，確保地方政府債券能夠平穩發行。利率可能會進一步下滑。

　　債務規模

　　根據審計署數據顯示，截至2013年6月末，全國政府性債務為30.27萬億，其中全口徑中央政府性債務合計12.38萬億，全口徑地方政府性債務合計17.89萬億。地方債已佔政府總債務的59%，且地方債餘額不僅沒有在總量上被控制住，在結構方面，也呈現著複雜化與隱蔽化的傾向。審計結果顯示，一些地方通過信託、融資租賃、BT（建設-移交）和違規集資等方式變相融資現象突出，地方債問題早在2013年就引起輿論界警覺。

　　根據中國現有《預演算法》的規定，地方政府其實是沒有直接發行地方債券的權利，也不允許存在赤字。但實際上，地方政府通過這種方式舉債的行為屢見不鮮。興業銀行首席經濟學家魯政委告訴《國際金融報》記者：從地方債政策的變化情況來看，地方債的發展歷程可分為三個階段。

　　魯政委分析，第一階段是在2009年中旬——2014年，由於國家“4萬億”的投資政策刺激下，地方融資平臺在2009年中旬呈井噴式發展。在1994年頒布的原《預演算法》框架下，地方政府不能直接發債，因此為了籌集基礎設施等建設所需資金，各地政府打造了數以千計的融資平臺，稱之為項目融資。

　　第二階段，是在《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》發佈之後，此公告稱中國將建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，地方政府可以運用發行債券的方式來籌集資金。

　　事實上，第二階段後期的擔憂讓國家出臺了一系列處理地方債務的政策，由此進入第三階段，國家實行地方債務置換，將地方債務打包成為“新”債券在市場上發行。

　　復旦大學經濟學院副院長孫立堅對《國際金融報》記者表示，這種改變主要是因為先前的地方融資平臺融資的方式不夠透明，中央政府不知道地方到底有多少直接債務或者説欠外界多少錢，發行債券融資能很好的解決債務透明度的問題。隨著地方債務規模的擴大，國家開始擔心信用違約風險，以及主要貸款方銀行的資金週轉問題。

　　根據有一定連續性的官方審計數據，截至2013年6月末，在考慮或有債務後，銀行貸款約10.1萬億元、佔比地方債56.4%。根據《通知》可知，10.1萬億元的銀行貸款是此次萬億地方債置換政策當中的主角。

　　萬億地方債置換在市場上引起熱議，實際上還有很多問題沒有理清。《通知》中指出：置換的存量債務範圍為審計確定的截止2013年6月30日地方政府負有償還責任的債務中的銀行貸款部分，第一批地方債置換為一萬億。那麼2015年第一批完成置換的債券有多少是定向發行的？另外，被置換的地方債到底由哪幾個部分組成？是老債還是新債？截至發稿時間，官方仍沒有透露這方面的具體細節，這對銀行來説，將是一個大的挑戰。

　　“現在的文件裏仍有一些規則不清楚，這個地方債是老債嗎？被置換的部分到底是哪些資産？這種模糊的界定，給銀行工作帶來了一定的難度，因為在銀行的資産負債表裏可能有一些地方債預期是非常好的，央行突然説要置換，這一部分就不能放在銀行的資産裏了，實際上是存在很多問題的。”魯政委説。

　　仍需5000億置換額度

　　除了江蘇和新疆已完成地方債利率招標外，各地地方債公開發行也在籌備中。

　　5月20日，湖北省財政廳發文披露，將於5月27日招標發行200億元人民幣一般債券，品種為記賬式固定利率附息債券，全部為置換債券，依法用於置換地方政府存量債務。分為一期、二期、三期、四期分別發行，債券期限為3年、5年、7年和10年，計劃發行規模分別為20億元（佔10%）、60億元（佔30%）、60億元（佔30%）、60億元（佔30%）。

　　記者從中國債券資訊網了解到，包括江蘇、新疆和湖北在內，重慶、安徽、天津、貴州、河北、山東、寧夏、遼寧、浙江、四川、山西、內蒙古、吉林、廣東、海南、甘肅等19個省區地方政府相繼下發了關於組建政府債券承銷團的通知。值得注意的是，有些地方政府發文組建2015年政府債券承銷團，如江蘇、新疆、湖北、重慶、天津、貴州、山東、浙江等，而其他地方政府發文組建的是2015-2017年的承銷團。

　　不過，圍繞地方債發行，各方爭議不斷。一方面，地方債採取定向承銷和公開招標的方式，對於商業銀行而言，原本短期限高利率的貸款，變成了長期限低回報的地方債，是個不小的打擊。另一方面，由於置換，地方政府減少了利息支付，可以緩釋地方政府債務風險，維持經濟穩增長。

　　5月12日，財政部、央行和銀監會三部委下發102號文件，規定地方政府在財政部下達的置換債券限額內採用定向承銷方式發行一定額度地方政府債券，用於置換部分存量債務。而財政部已下達2015年第一批置換債券額度1萬億元，用於置換2015年到期債券。並要求各地針對2015年第一批置換債券額度的定向承銷工作，應當在2015年8月31日前完成。而發行利率區間下限不得低於發行日前1至5個工作日同期限國債收益率均值，以上浮30%為上限。

　　孫彬彬認為，結合地方債定向發行和江蘇債公開發行文件來看，地方債未來發行取決於地方政府本身的能力，如果組團難度較大以定向發行為主，組團難度不大還是以公開發行為主。從江蘇債的發行情況來看，1萬億債務置換給江蘇的發行額度是809億，而江蘇第一期522億中用於置換的有308億，按照這個規模來講後續債券公開市場還會有較大的供給壓力。

　　此前，中金估計，最終可能有6000-7000億元的置換額度會通過定向發行，3000-4000億元的置換額度通過市場化發行。

　　“從文件上看，這1萬億是2015年第一批置換債券額度，這難免會讓人聯想是不是還有第二批？”民生證券近日發佈的研報稱，考慮到地方政府債務中銀行貸款規模佔比達50%，此次置換中針對銀行貸款的定向發行規模約為9200億元，另外非銀貸款部分債務經過協商也可能納入定向發行範圍，最後的定向發行的債券規模預計已經接近1萬億。民生宏觀固收研究員李奇霖表示：“根據我們對地方政府債務的估計以及2013年審計中的債務比例，2015年到期的地方政府負有償還責任的債務為2.8萬億，按照53.5%的置換比例，後續至少還需要5000億的置換額度釋放，全年的置換債券發行可能達1.5萬億，加上預算內6000億新增地方政府債券和到期的1714億續作，全年的地方政府債發行量有望突破2.3萬億。”

　　（鳳凰財經綜合匯金網、國際金融報、21世紀經濟報道等）