誰在製造房價泡沫：土地供應下滑 居民杠桿上升

　　房價泡沫已成為全民熱議的話題。

　　8月房價上漲在一二三線城市聯袂上演，南京出現地價突破上限後的“搖號”現象，杭州成為繼廈門、蘇州之後又一座熱點城市……

　　這邊廂，房價在“讓人有點慌”的氛圍中繼續上漲，那邊廂，調控在“能否起作用”的疑惑中連續出臺。

　　房價為何超預期地持續暴漲？怎麼有效預防泡沫破滅？中國證券報記者試圖從資産荒、流動性、土地供應等多個角度來提供這個答案的拼圖。

　　資金躁動：

　　資産荒下的“羊群效應”

　　國家統計局19日公佈的8月70個大中城市住宅銷售價格數據顯示，房價同比、環比上漲的城市數量均有上升，一、二、三線城市新建商品住宅和二手住宅價格環比漲幅同樣也繼續擴大。

　　漲，成了今年樓市的主題詞。不僅是房價漲，地價也在漲，儘管如此，搶房、搶地現象在一線城市和部分熱點城市屢屢上演。

　　諸多資管人士將此輪房價暴漲歸因于資産荒下投資資金的主動選擇。在利率下行週期及利率市場化改革態勢下，存款的吸引力正逐步降低，而盛極一時的網際網路金融在一系列風險事件的衝擊下，也正褪去高收益的光環，股市疲軟和債市剛兌被打破的風險也促使投資者更加謹慎。

　　在大類資産中，20多年長牛行情的房地産時至今日依然是一枝獨秀。“中國經濟主要靠房地産，房地産不能崩盤”是諸多購房人堅定買房的最大理由，即使未來房價下跌，幅度也有限，是相對最為保值的資産。這已被2008年金融危機以來的房價走勢所驗證。

　　在海通證券首席經濟學家李迅雷看來，房地産市場是存在“隱形剛兌”的。最大的“隱形剛兌”來自政府部門對房地産行業的支援。這是因為房地産投資能夠帶動的行業最多，如鋼鐵、水泥、有色、化工、家電、傢具等，而且房地産投資在商品房銷售暢通的情況下，可以帶來可觀的現金流回報，而目前基建投資的現金流回報很少，但債務的增長卻很快。

　　興業證券分析師閻常銘認為，資産荒往往出現在貨幣寬鬆週期內，這些過剩的資金大多最終進入以房地産為代表的存量資産領域。日本在1980-1989年代貨幣環境十分寬鬆，在此階段釋放的過剩流動性更多地被用來購買存量資産，即進入土地、房地産市場和證券市場，從而形成了日本房地産歷史上最大一波牛市。

　　在土地市場上，今年以來，開發商豪擲千億買地。中原地産研究中心統計數據顯示，截至8月，31家房企拿地超過百億，搶地最積極的房企合計拿地8355.78億元，合計建築面積11805萬平米。

　　在資本市場，保險資金等金融資本也頻頻舉牌上市房企。中報顯示，險資重倉持有56家A股上市房企。前海人壽、生命人壽、安邦、平安等險資均在重金佈局地産股。

　　資産荒下，“買房”成了機構投資者的共同選擇。

　　信貸狂飆：杠桿上的房價

　　居民存款向房地産市場的轉移，銀行對房貸資産的青睞，推動了房貸一路狂飆。

　　近兩個月的央行數據顯示，居民房貸已成為信貸的絕對主力。閻常銘説，今年1-8月累計新增居民中長期貸款3.63萬億，同比增長90.4%。未來這一趨勢必然帶來核心一二線城市房地産基本面的長期上行。他強調，銀行資産配置將持續大幅度向按揭傾斜，這是利率市場化和金融自由化的必然結果，是銀行在資産荒背景下長期不可逆趨勢。

　　“今年以來，在實體經濟走軟的背景下，銀行對按揭資産偏愛有加，反映在前期按揭貸款利率一路走低，信貸投放佔比加大。”交通銀行金融研究中心高級研究員夏丹表示，目前房貸利率優惠已近極限，8月全國首套房貸款平均利率4.44%，為近兩年來的首次停止下降；二套房貸款平均利率為5.39%，已連續9個月持平。

　　居民杠桿的快速上升正引起業內擔憂。國信證券分析師董德志測算，如果維持前7月居民貸款投放速度，2016年中國居民部門杠桿率將達到44.7%，遠超之前年份單年加杠桿的速度。

　　中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長姚枝仲警告，當下是通過居民貸款支撐起房價上漲，其中是存有風險的。在高房價沒有明顯回落的情況下，又出現進一步的上升，這就是一個泡沫的過程。

　　不僅僅是居民杠桿上升，開發商的杠桿率也在升高。克而瑞研究中心數據顯示，上半年千億級房企中，綠地控股資産負債率為88.36%，與去年同期基本持平；萬科A資産負債率為80.6%，同比上漲近3個百分點；碧桂園負債率為78%，較去年末增加了3個百分點；恒大的負債率高達81.79%，保利的負債率也近80%。

　　中國人民大學國家發展與戰略研究院執行院長劉元春説，目前整個居民的消費型貸款問題還不是很大，但消費型貸款增長速度太大，同比增長30%。雖然不用泡沫的概念來衡量，但要用債務償還，以及資金鏈連續性的角度來考慮。

　　土地供應：失衡格局下分化加劇

　　房價上漲的另一端是地價上漲，甚至出現麵粉比麵包還貴的現象。到底是地價推動房價，還是房價帶動地價，這是一個解不開的謎題。

　　但現實是土地供應特別是一線城市土地供應在逐步下滑。比如，北京市2016年全市國有建設用地計劃供應總量為4100公頃。而2015年為4600公頃，2014年則為5150公頃。據偉業我愛我家集團數據中心統計，2016年上半年，北京的土地供應總量為18宗，同比下降45.5%，環比2015年下半年下降76%；供應的土地面積為344.09萬平米，同比上漲27.7%，環比下降43.8%。

　　中國發展研究基金會副理事長劉世錦認為，一線城市房價上漲有兩個因素，合理因素是大都市區加快發展，不合理因素是城市發展戰略、土地政策和制度。他直言，政府多年來通過土地財政來為城市建設募集資金，很多城市政府採取的是擠牙膏式的供地方式，使土地供應價格最大化。

　　劉世錦認為，如果土地的供地制度考慮與城市需求平衡，如特大型城市房價上漲，是否可以增加供地或釋放出這種信號，如果農村用地宅基地和國有土地一樣可以同權同價進入市場，那麼房價是否還會高企？他預計，房地産投資在未來不太長的時間內就會回到正常狀態，即使不是負增長，也很可能是零增長。

　　統計局數據顯示，今年4月以來，房地産投資增速總體上呈回落態勢。今年1-8月，房屋新開工面積106834萬平方米，增長12.2%，增速回落1.5個百分點。夏丹表示，房地産開發投資主要來自於土地市場的貢獻，房企出手闊綽、地價高歌猛進，使得在土地成交面積同比下降的同時成交價款卻有了更快的增長。

　　土地市場的火爆大多出現在一線城市和部分二線城市。

　　19日，南京首次網上土地拍賣，共出讓五宗塊地。綠地集團以80.6億拿下湖南路地塊。而正方新城G44地塊，經過182次競拍，地價達到最高限價12947元/平，將進行搖號決定歸於哪家房企。“南京此次集中供地，能夠一定程度上緩解目前土地市場過熱的狀況，同時扭轉市場預期。”明源地産研究院副院長劉策表示，集中供地后土地溢價不會像以前一樣達到100%，甚至200%以上。因此，對房企來講，是階段性的把握土地低點的機會，對改善目前市場供應，改善供需關係非常有好處。

　　需要注意的是，從更長遠來看，政策調控一定要強調持續、穩定，不能時而在某個階段人為的把土地供應縮小，又突然放大，大起大落不應是常態。劉策認為，比較好的方式就是給予市場信號。通過市場住房需求的預期，政府來改善供給結構，降低商業、工業用地的比例，加大住宅用地比例，這才是一個比較有規則、穩定的供地節奏。

　　強化調控：防範泡沫破裂風險

　　在北京從事二手房買賣的一名房地産仲介人士説，現在的房價上漲讓我們都覺得不踏實，有些區域已經出現有價無市的現象。“泡沫只有在破滅的時候才知道，但我們都不希望有那一天。”

　　中信建投首席經濟學家周金濤警告，在第四次康波中，主導國美國的房地産週期要領先於中國香港和新加坡7-9年。由於中國內地房地産週期領先於中國香港和新加坡，而美國自2006年見頂以來已有10年，據此推算，中國內地房地産上行期可能已接近極限。周金濤預計，中國內地房地産週期在2014年和2016年可能形成雙頭頂部，未來三年或步入下行期。

　　房價泡沫風險在逐步累積，業內期盼調控更加有的放矢，推動房地産市場軟著陸。一方面，因城施策的措施要繼續強化。夏丹表示，目前已有蘇州、廈門和杭州三個熱點二線城市重啟限購措施，合肥、南京、武漢等多個城市以提高按揭貸款首付比例為主要手段升級了限貸政策。接下來還將有更多城市重回限購限貸隊伍。

　　另一方面，重在強化推進經濟轉型的供給側改革。“目前中國高房價的風險是有可能被破除的，這取決於經濟轉型的速度。”劉策表示，經濟轉型最重要的就是在單位土地基礎上，能夠創造出更多價值。支撐房價的基本要素就是土地價值的增長。在合理的經濟結構內，由於經濟在不斷發展，它所對應的土地價值在不斷提高。從全世界範圍，拉長週期看，房價都是在穩步上漲，因為背后土地價值在增長，需求在擴張。通過高價值來平抑高地租，便能夠規避掉房地産泡沫破裂風險。

　　周金濤建議，要通過城鎮化來消除對供給側改革的制約。當前城鎮化水準依然沒有達到發達國家水準，這意味著以人為本的城鎮化進程仍有發展空間，隨著戶籍制度改革、財稅體制的理順以及創新驅動戰略的推進，基於産業轉型升級的“人的城鎮化”將能更有序地推動房地産去庫存。