新“國九條”對資本市場頂層再設計

　　國務院5月9日發佈了《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》國發(2014)17號(以下簡稱《意見》)，市場關注已久的“國九條”終於正式出臺。在業內人士看來，中國證券市場經過20多年的發展，已經到了一個關鍵節點，新生事物不斷出現，包括新股發行、退市、投資者保護在內的矛盾則逐漸尖銳化，迫切需要在具有全局性意義的制度層面進行頂層再設計，這也是時隔十年之後新“國九條”出臺的真正原因。

　　核心

　　明確改革六大方向

　　實際上，早在2004年1月31日，國務院就曾發佈《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度，並提出了九個方面的綱領性意見即“國九條”，為資本市場的改革與發展奠定基礎。在“國九條”出臺之後，A股市場的股權分置改革隨之進行。而時隔十年之後新“國九條”的出臺，在不少業內人士看來，其意義不亞於當年。

　　《意見》明確，要加快建設多渠道、廣覆蓋、嚴監管、高效率的股權市場，規範發展債券市場，拓展期貨市場，著力優化市場體系結構、運作機制、基礎設施和外部環境，實現發行交易方式多樣、投融資工具豐富、風險管理功能完備、場內場外和公募私募協調發展。到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規範透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系。

　　從具體內容上看，此次《意見》核心內容有六條，包括：發展多層次股票市場、規範發展債券市場、培育私募市場、推進期貨市場建設、提高證券期貨服務業競爭力、擴大資本市場開放。重點內容則包括：積極穩妥推進股票發行註冊制改革、加快多層次股權市場建設；強化債券市場信用約束、深化債券市場互聯互通；建立健全私募發行制度、發展私募投資基金；發展商品期貨市場、建設金融期貨市場；放寬業務準入、促進仲介機構創新發展、壯大專業機構投資者、引導證券期貨網際網路業務有序發展；便利境內外主體跨境投融資。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《經濟參考報》記者表示，原來的“國九條”重點是在發展多層次資本市場，規範證券市場，此次《意見》在資訊披露、進一步改革發行體制、擴大開放等方面，有了進一步細化。總的來看，新“國九條”在制度建設、法律建設上有了更大進步，在保護投資者方面更加明確，在資訊披露、退市方面也有提及。“關鍵問題還在於如何落實到位，過去這些全都提過，並沒有更新的東西。”曹鳳岐認為，作為國務院發的文件，在重新振興市場方面，可能還需要做更多努力。

　　長城基金宏觀策略研究總監向威達則對《經濟參考報》記者表示，新“國九條”出臺的背景是中央提出要發揮市場決定性作用。在他看來，證券市場的宗旨、定位和理念將發生重大變化。過去，從上到下，整個國家對資本市場沒有責任感，將其當成一個圈錢的平臺，對資本市場在現代金融體系中的地位和戰略意義缺乏足夠認識。現在，監管部門和有關領導明確發展資本市場最核心的問題是保護投資者利益，而不是去圈錢，這對整個證券市場的法制建設，上市公司的治理結構優化都會有重大的推進和提升。

　　指向

　　為註冊制改革鋪路

　　在業內人士看來，儘管內容豐富，但新“國九條”的核心仍然指向發行體制的註冊制改革。以後監管部門關注的將不再是擬上市公司的財務和業績，而是資訊披露。

　　《意見》明確，要建立和完善以資訊披露為中心的股票發行制度。發行人是資訊披露第一責任人，必須做到言行與資訊披露內容一致。發行人、仲介機構對資訊披露的真實性、準確性、完整性、充分性和及時性承擔法律責任。投資者自行判斷發行人的盈利能力和投資價值，自擔投資風險。逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。證券監管部門依法監管發行和上市活動，嚴厲查處違法違規行為。

　　在市場退出機制層面，《意見》明確，構建符合我國實際並有利於投資者保護的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標體系並嚴格執行。支援上市公司根據自身發展戰略，在確保公眾投資者權益的前提下以吸收合併、股東收購、轉板等形式實施主動退市。對欺詐發行的上市公司實行強制退市。明確退市公司重新上市的標準和程式。逐步形成公司進退有序、市場轉板順暢的良性迴圈機制。

　　“此次意見的發佈，對資本市場制度的變革提出了一系列具體目標，其中影響最大的是IPO發行的註冊制改革和資本市場的對外開放。”上海重陽投資管理有限公司總裁王慶表示，IPO發行的註冊制改革將在很大程度上改變目前A股市場的供求關係，進而對由於供應不足而産生的極度扭曲的板塊估值分化進行一定程度的修正。

　　實際上，此前有消息稱，新股發行註冊制改革路線已基本落地，IPO註冊制將通過三步曲最終實現。第一步，2014年內推出註冊制改革方案；第二步，2015年5至6月修改後的新《證券法》面世；第三步，2015年末前正式推行註冊制。一位券商業人士對《經濟參考報》記者表示，從國務院的文件內容來看，實施註冊制已經無可動搖，在未來兩年內，註冊制改革的迅速推進和最終實現將是大概率事件。

　　效應

　　短期市場影響有限

　　新“國九條”的發佈，適逢A股長期低迷並在2000點左右徘徊。在多數市場人士和投資者看來，新“國九條”更多將從制度設計的層面對A股産生長遠的利好影響，但對於短期市場的影響可能有限。

　　向威達表示，從長期來看，新“國九條”有利於市場健康發展。在發行制度改革方面，將來可能要加快立法推進。在投資者保護層面，也更加明確。增加交易所內部市場層次，將推進資本市場對外開放和國際化。目前的中國資本市場還是“新興+轉軌”的市場，等到正式實施註冊制和資本市場全方位開放之後，才能變成一個成熟的國際化資本市場。

　　但從短期來看，他認為，證券市場的表現更多取決於投資者對經濟前景、上市公司盈利能力的預期，而包括銀行資産品質、房價、地方債務等長期問題對股市表現起到很大抑製作用。在流動性方面，資金正在持續流出，與此同時，IPO也給投資者帶來了很大的信心壓力。因此，儘管新“國九條”是一個長期利好，但短期對市場效果有限。

　　星石投資則認為，新“國九條”表明國務院對發展資本市場的重點支援，預計未來有關資本市場的紅利將源源不斷推出，有利於股票市場長期健康發展，為今後牛市的到來奠定很好的制度基礎。但從短期看，新國九條對市場的利好並不會馬上體現，受CPI創新低以及IPO要重啟等短期因素影響，預計市場還將以震蕩為主。

　　方正證券則表示，即便是老“國九條”這樣對股票市場高屋建瓴的文件，出臺之後市場也只是沿原有方向上漲了12%，隨後市場出現了1年多的調整。因此並不能過高期望新“國九條”發佈後資本市場能夠快速扭轉頹勢。值得期望的應當是新“國九條”定下的中長期規劃能夠落到實處，市場的穩定機制能夠落到實處。