超日債違約凸顯國內債券市場不成熟

　　標準普爾企業評級資深董事盧文正

　　3月27日，標準普爾企業評級資深董事盧文正，接受新京報記者採訪時表示，超日所在的太陽能行業是風險非常高的行業。據盧文正介紹，標準普爾曾給光伏企業保利協鑫、賽維做過評級，他們如果在海外發債，個人投資者是不能直接購買的。

　　中信建投“身兼兩職”

　　新京報：由於未能徵集到足夠多的委託，超日的債券持有人會議延期了，你對這件事怎麼看？

　　盧文正：在超日債的投資者中，有不少都屬於中小散戶，這些個人投資者通常不了解違約處置程式，使得他們很難達成集體協議，針對違約公司採取行動。

　　在美國等相對成熟的市場上，相關法律條文會對投資人資質做出很多要求。如果一個債券的評級為非投資級，個人投資者通常是被限制參與的。所謂非投資級，一般來説是指評級在BBB-以下的産品。

　　超日所在的太陽能行業是風險非常高的行業，因為光伏産品的價格波動非常大，而且成本決定於多晶硅、電力等公司無法控制的成本。

　　標準普爾目前並沒有參與中國國內評級市場，但此前一些國內光伏企業準備在國外發債時，我們也做過評級。我們2011年給保利協鑫公司主體的評級是BB+，給賽維的評級是B+，這樣的評級都屬於非投資級別。他們如果在海外發債，個人投資者是不能直接購買的，只能通過購買相關基金等産品間接進行投資。

　　新京報：有投資者和律師提出，中信建投既是債券的保薦人，又是債券的受託管理人，可能會出現利益衝突，你怎麼看？

　　盧文正：在海外，債券的承銷商和受託管理人，一般是兩個不同的法律實體，受託管理人通常是一個信託機構。有時可能會出現，承銷商是某個投行，而受託管理人是投行下屬的另一家信託公司，但即便如此，公司內部也會有“防火牆”來保證各自業務的獨立性。

　　此次超日債的事件中，並不是説中信建投做錯了什麼。而是中信建投本身既是債權的承銷商，另一方面又是受託管理人，這樣的雙重身份可能會出現利益衝突。

　　首先作為承銷商，中信建投代表的是債權發行人的利益，並且從發行人那裏獲得佣金；作為受託管理人，中信建投又代表的是債權持有人的利益，而此次超日債中，債券持有人和發行人之間利益顯然是不一致的。仲介機構身兼兩職，如何平衡兩方面的利益，是一道難題。

　　超日債缺乏交叉違約條款

　　新京報：作為中國債券市場的首個“實質性違約”，超日債事件是否反映出一些制度性的缺失？

　　盧文正：超日太陽能的違約凸顯出中國國內債券市場一些不夠成熟的特點，包括缺乏財務限制性條款和交叉違約條款等債權人保護措施，文件資料不夠嚴謹，以及違約處置程式未經過測試等等。例如，由於債券的財務限制性條款有限，當在公司財務狀況變弱的情況下，債券持有人通常不能限制公司增加債務或進行大規模並購。

　　新京報：什麼是交叉違約條款？

　　盧文正：超日公司目前雖然只是沒有付利息，但實際上，在此之前公司的很多銀行貸款已經違約，公司的不少賬戶也已經被封存了，超日公司的情況已經很糟糕了。

　　根據相關報道，超日太陽能在3月7日不能按期支付債券利息之前，就曾對銀行貸款違約。但是由於缺乏交叉違約條款，債券持有人在3月7日前沒有途徑要求提前償付。

　　不僅如此，當超日債這次付息違約的時候，如果有提前償付的條款，債權人或許可以提前拿到本金，而不是像現在這樣，超日債權人眼看著違約，卻無法啟動提前償付的要求，一定要等到5年期限結束才能拿回本金，對於投資者來説風險是很大的。

　　新京報：你説的文件資料不夠嚴謹是指什麼？

　　盧文正：我仔細地讀了超日債發行時的條文，債券文件中有關備用流動性工具存在的聲明可能産生誤導。

　　在超日太陽能案例中，該公司稱其擁有8億元（約合1.3億美元）的流動性額度，但是文件中並未説明該額度是否為合同約定的承諾額度，債券文件中也未明確説明流動性工具的條款和條件。這使得債券持有人難以評估流動性工具的可靠性。

　　如果這個條款並不是一個合同約定的承諾的話，也許發行利率就不是現在這樣了。投資人通常是要根據具體的條文進行風險定價的。

　　新京報記者 鄭道森 北京報道