專家：減杠桿緩解流動性壓力

　　中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝25日接受中國證券報記者專訪時表示，中國目前面臨的流動性壓力是內生性的，如果不儘快減杠桿，流動性壓力不可能自動消失。流動性短缺的根源是地方融資平臺、房地産領域極為旺盛的投資需求。

　　流動性壓力是內生性的

　　中國證券報：今年年末流動性緊張局面的情況似乎與以往不同。出現這種情況是否有特殊原因？

　　劉煜輝：目前我國的流動性壓力是內生性的，它與宏觀面的債務衝頂、經常賬戶盈餘收窄、國際收支拐點均源於一條邏輯線索：生産率衰退(潛在水準的衰退)。

　　從內部狀態看，除金融部門外，整體經濟的流動性錯配也可能積累到了相當嚴重的程度。從非金融部門資産負債表看，負債端久期在明顯變短，這是因為近年來以“票據+非銀”為代表的銀行影子業務規模迅速地膨脹；資産端明顯變長，大部分資金流向基建、地産和其他高杠桿低效部門，形成資金沉澱，週轉率大幅下降。

　　從商業銀行方面看，由於外匯佔款的萎縮和産業部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨於枯竭，近年來只能用更短的、不穩定的、高成本的負債去支援信用資産，進一步加劇了流動性的脆弱性。

　　中國證券報：應如何緩解流動性壓力並有效管理市場預期？

　　劉煜輝：中國人民銀行近期在公開市場有一些操作，都是日常的調節措施。要徹底解決流動性壓力，依靠央行一家之力是不可能的。目前流動性短缺的最大原因在於地方融資平臺和房地産這兩個領域的投資需求極為旺盛，“吸金”能力太強，導致絕大多數流動性都進入這兩個領域，其他一些實體經濟部門流動性相當短缺。

　　如果不減杠桿，流動性壓力不可能自動消失。這口流動性的“壓力鍋”升壓實在太快了，央行只是鍋上那個壓蓋子的人，他已經盡力了。央行三季度貨幣政策執行報告所提出的“降杠桿”到底能執行到什麼程度，最終取決於高層心中的底線。

　　“緊信用”的預期已開始出現。當然，“緊信用”必須經歷一個狀態變化過程，只有從對資金供給端進行擠壓向資金需求端自我收縮這個方向轉化時，名義利率的中樞才會真正開始降下來。換言之，如果僅僅對資金供給端擠壓，而需求端龐大的存量包袱和新增擴張需求依舊巨大，利率的壓力只會加快釋放，甚至連流動性好的資産也可能受到殃及。

　　短期內，貨幣邊際的改善可能會在一定程度上緩解名義利率快速上行的壓力。目前擠出無效信用需求的決心和路徑還不是很清晰，維繫杠桿還是最重要的政策選擇，所以未來還是要依靠體制改革和審慎監管，抑制地方擴張的衝動。

　　重點是管理市場預期

　　中國證券報：美國退出QE無疑是影響我國外部流動性的重要變數，貨幣政策應如何未雨綢繆？

　　劉煜輝：雖然美國退出QE對於我國外匯佔款波動的影響較大，但央行有能力進行有效的流動性管理。因為我國擁有3.5萬億美元外匯儲備，存款準備金也很充裕。

　　但必須注意的是，目前外匯佔款對流動性的指示性越來越差。外部流動性存在脆弱性，即流動性狀態由之前的“易松難緊”轉向“易緊難松”，這種變化確立是在2011年四季度。今年5月以後，一旦金融項目的套息活動受到遏制，外匯佔款增長又重歸萎靡。

　　實際上，今年前5個月雖然新增1.5萬億元的外匯佔款，但與2011年的結構有很大的不同。2011年的新增外匯佔款主要由經常性盈餘形成的，也就是説，我們的産業部門是盈利的。今年的新增1.5萬億的外匯佔款背後實質是對外負債增加、短期負債增加，主要來自資本的金融項目，包括有一些隱匿在經常項目下的套息行為。因此，新增外匯佔款的品質與2011年相差甚遠。總量掩蓋了結構的問題：進來的多是短錢資金，出去的多是長錢資金。短錢經過銀行仲介又進入經濟的長期資産，不斷累積脆弱性的隱患。

　　央行有必要根據目前的情況採取不同於2011年的流動性管理方式。2011年央行的主要工作是對衝，在四季度之前鮮有逆回購操作。從2012年開始，逆回購成為央行管理流動性的主要方式。目前央行根據外匯佔款、國際收支波動等因素進行判斷和調節，重點是管理市場對流動性的預期，避免資金市場波動過大。記者 陳瑩瑩 實習記者 危煒