理財資金莫成債市高杠桿推手

　　12月23日，證監會發言人張曉軍就國海證券與部分機構發生債券交易爭議一事表示，各方已就有關問題的總體解決方案達成共識。當日，國海證券公告稱，公司認可與與會各方的債券交易協議，願意與與會各方共同承擔責任。從12月14日開始持續了近10天的債券“代持”事件安全著陸。

　　回顧上周債券市場，先是市場繼續大幅波動，債券收益率先大幅上升，在央行週二窗口指導投放流動性之後，市場短期回暖。國債期貨也從跌停之後連續數天走強。目前，在資金面短期緩、“代持”風波安全化解的影響下，債市劇烈調整暫告一段落。

　　從頭梳理“代持”事件發展與債市波動的過程不難看出，“代持”事件突發是債市風險的一次集中暴露。

　　經濟下行壓力加大，企業融資需求不足，加上地方政府債務限額等因素的影響，資産尤其是優秀資産變得稀缺，資金脫“實”向“虛”的衝動很旺盛。但是，金融市場很難提供明確的預期收益率，而以銀行理財為代表的資産管理資金成本卻下降得十分緩慢，數額龐大的銀行理財就有了委託外部資管機構管理以覆蓋成本的需求。

　　在逐利的驅使下，券商等外部資管機構加杠桿變得普遍甚至瘋狂。機構通過加杠桿、期限錯配的策略，用短期資金滾動養券，甚至動用隱蔽的“代持”方式加杠桿增厚收益。於是，債券市場出現了一系列“不可思議”的事情：債券的期限利差被抹平，不管是5年期還是3年期，收益率幾乎一致；信用溢價也被抹平，信用評級對債券收益率影響越來越小。債市風險也在不斷積累。

　　資管機構能夠持續如此操作的前提是經濟形勢短期不會明顯好轉和短期資金價格較低。但是，央行在9月份續作28天逆回購操作，短期資金變少，資金成本抬高。10月下旬之後，國內基本面數據逐步轉好、通脹預期加重，加上美聯儲加息預期逐步明朗。國內外不利因素共同打壓債市，委外機構操作的邏輯發生了變化，10月下旬開始，債券價格不斷下跌。

　　12月15日，隨著美聯儲加息落地，國內10年期、5年期國債期貨紛紛在早盤跌停，加劇了債市恐慌情緒，當天10年期國債收益率大幅上行。債市這一番調整也成為後來“代持”交易事件爆發的最後稻草。惡性迴圈的是，該事件進一步打擊了市場信心，並造成一定程度上的交易恐慌。

　　應該充分認識到，機構通過債市加杠桿博取高收益的行為是導致債市調整如此劇烈的根源，“代持”風波是債市高杠桿在特殊時間節點的突然爆發，説明高杠桿不可持續。其次，機構不僅要加強防風險意識，還要有風險對衝手段。

　　金融首要任務還是要支援實體經濟的發展，實體經濟不發展是金融最大的風險。因此，金融機構要在支援實體經濟上多下功夫，多做文章，擁擠在金融市場套利不是金融創新，也不值得鼓勵。而且，當前還需要引導好機構去杠桿節奏，逐步完善對市場的有效監管。