穆迪下調中國評級遭質疑：拿一把尺子來衡量各經濟體

　　穆迪下調中國評級 遭質疑： 高估風險低估改革

　　陳益刊

　　繼去年將中國主權信用評級展望由穩定調至負面之後，5月24日，國際評級機構穆迪將中國主權信用評級從Aa3下調一級至A1，並將展望從負面調整為穩定。下調評級發生在中國改革初見成效且一季度經濟“開門紅”時，多少讓一些中國人有點驚訝。

　　針對穆迪下降評級的依據，包括財政部、國家發改委、國資委等部門一一反駁。比如穆迪預計中國2018年和2020年政府的直接債務將逐漸升至GDP的40%和接近45%。財政部回應這時期中國政府債務風險指標與2016年（36.7%）相比不會發生大的變化。

　　中債資信評級技術副總監霍志輝對第一財經稱，“順週期”評級跟隨經濟形勢好壞而上下，國際上更推崇跨週期評級，即考慮週期因素來平緩各個週期波動對評級的影響。中國人民大學經濟學院副院長鄭新業認為，穆迪拿一把尺子來衡量各個經濟體，降低中國評級的依據不足，忽略或低估了供給側結構性改革的作用。

　　拆解高估的風險

　　穆迪下調中國主權信用評級的邏輯是，預計未來5年中國經濟的潛在增速將降至5%左右，而中國政府對經濟增長的重視意味著官方相應下調增長目標的速度可能會更緩慢，導致經濟更加依賴政策刺激。在貨幣政策受限背景下，至少在短期內政府將主要依靠財政政策來支援經濟增長，這將造成政府和政府實體（包括政策性銀行和國有企業）的支出上升，政府直接、間接債務和經濟體系債務將繼續上升，中國信用品質下降，因此信用評級下調。

　　這一邏輯中諸多假設遭到質疑。

　　中債資信研究總部總經理陳代娣認為，穆迪對中國主權信用風險的核心依據——中國經濟潛在增長率的判斷過於保守。目前國內外主流經濟研究機構測算，中國“十三五”期間潛在經濟增長率結果區間基本在6%至8%之間，主流結果在7%左右，而我國在“十三五”規劃中確定的經濟增長年平均目標為6.5%，也是基於對中國潛在增長率科學判斷的基礎上制定的。

　　“穆迪的判斷可能高估了經濟增長目標與潛在增長率之間的差值。穆迪將調級的立論基礎建立在一個爭議很大的判斷之上，其結論的客觀性和準確性是值得商榷的。”陳代娣稱。

　　穆迪對政府直接債務和或有債務風險高估遭到財政部門質疑。穆迪預計，到2018年和2020年政府的直接債務將逐漸升至GDP的40%和接近45%。

　　對此，財政部有關負責人回應稱，2018~2020年我國政府債務風險指標與2016年相比不會發生大的變化。該負責人解釋，新預演算法實施後，我國逐步依法建立了地方政府規範的舉債融資機制，政府債務規模增長勢頭得到有效控制，2016年我國政府債務的負債率與上年相比變化不大。

　　鄭新業稱，中國保持了6%左右的中高速增長，如果政府控制好債務，債務增速小于經濟增速，中國政府直接債務負債率能保持相對平穩的水準，不會大幅增長甚至下降。而且地方政府債務主要用於市政建設、基礎設施等生産性支出，這有利於促進經濟增長。

　　穆迪預判政策性銀行和國有企業支出增加，政府的間接債務和或有負債將會增長。

　　對此，財政部負責人稱根據中國法律法規，不論是中央國有企業還是地方國有企業（包括融資平臺公司），其舉借的債務依法均不屬於政府債務，應由國有企業負責償還，地方政府不承擔償還責任；地方政府作為出資人，在出資範圍內對國有企業承擔責任。

　　“穆迪所謂的地方政府融資平臺、國有企業等債務水準持續增長會增加政府或有債務的説法，是不成立的。”該負責人稱。

　　鄭新業認為，如果穆迪將央企、國企債務看作政府或有債務，那在評估風險時也應該考慮國企的資産和盈利情況。

　　國資委24日發佈1~4月中央企業成績單。1~4月，中央企業經濟運作穩中向好，收入效益快速增長，運作品質明顯改善，102家企業中盈利企業達98家，佔企業數的96.1%。1~4月，中央企業累計實現利潤總額4449.9億元，同比增長18.1%，主業經營利潤佔利潤總額比重同比提高7.4個百分點。2017年4月末，中央企業平均資産負債率66.5%，比年初下降0.2個百分點。

　　鄭新業認為，穆迪對中國經濟風險高估主要是犯了經驗主義錯誤，誤以為今天的中國會像應對2008年金融危機時搞大規模刺激，其實今天的中國刺激經濟轉變為供給側結構性改革為主，傳統貨幣、財政、匯率政策刺激經濟作用遠遠小于2008年那一輪。

　　改革效果被低估

　　穆迪認為中國政府的改革措施可能會逐步實現一定程度的經濟結構調整和資本配置改善，但認為其進展會較慢，無法遏制經濟體系杠桿率的上升。

　　“穆迪通過自己蒐集的數據分析，認為中國政府的改革措施可能會逐步實現一定程度的經濟結構調整，但認為其進展會較為緩慢，無法遏制杠桿率的上升。事實上，中國政府自2016年實施的去産能等一系列改革措施，已經較好地在降低企業杠桿率方面取得成效。”陳代娣稱。

　　國家發改委24日回應稱，中國總杠桿率水準居中且正趨於穩定。從絕對水準看，中國杠桿率水準並不高，僅位於主要經濟體的中等水準。從變化趨勢看，中國總杠桿率上升速度明顯放緩，正趨於穩定。而中國企業杠桿率開始下降。

　　根據國際清算銀行（BIS）最新數據，中國2016年三季度末非金融企業杠桿率為166.2%，較上季度末下降0.6個百分點，這是中國非金融企業杠桿率連續19個季度上升後的首次下降。2017年3月末，我國規模以上工業企業資産負債率同比下降0.7個百分點，企業微觀層面的杠桿率也呈下降趨勢。

　　穆迪認為，混合所有制改革處於非常初級的階段僅在少數國企開展，目前規模很小，不足以對經濟生産力整體産生任何影響。

　　國家發改委發文回應，到目前為止，兩批近20家央企混改試點正在順利實施，第三批試點企業將進一步擴大範圍，提高覆蓋面，在篩選數十家中央企業的同時，重點從省、自治區、直轄市選擇試點企業，形成規模協同效應。

　　穆迪認為，作為主要改革內容之一的債轉股旨在部分降低國企杠桿率，將相關風險轉向銀行業。

　　天風證券固收首席分析師孫彬彬對第一財經記者稱，穆迪下調中國主權信用評級反映了海外對於中國發展模式和路徑的認識存在差異，評級下調並不會帶來太大影響，因為中國經濟基本面穩定向好。

　　陳代娣認為，目前標普、穆迪和惠譽賦予中國主權外幣長期級分別為AA-、A1、A+，處於投資級別區間，從對主權級別調整影響經驗結果來看，調整對一國經濟系統性衝擊並不顯著。