國債收益率出現罕見M型曲線 背後或有危機潛伏

　　近日，中債國債收益率出現罕見的M型曲線，3年國債收益率高於5年國債收益率，7年國債收益率高於10年國債收益率，利率洼地呈現的套利機會不被填平，某種程度上反映了當前債券市場的失靈。

　　按照利率期限結構，在正常情況下，短期債券的收益率往往低於長期債券，即債券期限越長，收益率越高，正收益率曲線一般能夠表明整個經濟平穩運作，無通脹壓力與經濟衰退危機。

　　反收益率曲線通常伴隨著信貸緊縮，目前在經濟基本面並不支援債市利率上行的情境裏，市場波動由政策主導。由於資金面偏緊，短期債券發行成本高，從而收益率上行速度快於長期品種。另外，市場對通脹預期的下降，也會造成長期債券收益率的下行，從而加劇倒挂形狀。

　　正反收益率曲線交替出現形成M型曲線，其實在資金與流動性充足的市場環境下，M型曲線中的利率洼地，可以利用掉期互換等方式進行套利填平。但由於目前市場缺乏流動性、成交不活躍，即使存在套利機會，參與者仍保持謹慎態度。

　　目前，在監管持續推進金融去杠桿的大背景下，券商、基金公司等非銀機構面臨委外資金被贖回的壓力，銀行也面臨同業存單集中到期的壓力，債市配置需求不足。市場流動性緊縮風險加劇，參與者多處於觀望狀態，造成資金配置買盤有限，短期品種由於缺乏交易對手從而進一步抬升利率。此外，銀行更偏好于5年、10年期限的國債，流動性溢價低造成利率洼地現象持續甚至擴大，M型曲線無法得到糾正。

　　另一方面，參與者對未來走勢多有分歧，並且對各項政策解讀紊亂，也會造成市場失靈。以近日證監會對通道業務的表態為例，最初市場多認為通道業務被全面叫停，隨後又有消息稱不必風聲鶴唳，此次監管並非一刀切。可見，監管資訊的釋放過程或給市場造成臨時的混亂預期。雖然監管步調拉長、節奏放緩，但政策風險仍未完全釋放，市場波動風險猶存。

　　“一行三會”不斷釋放維穩信號，央行在一季度貨幣政策報告中指出，未來一段時間逆回購操作將以7天期為主，MLF操作將以1年期為主，投放貨幣維穩資金面，有助於消除市場預期波動。但與此同時，金融防風險、去杠桿仍將持續，金融監管趨嚴的緊張情緒並未消退。

　　以國內外的歷史情況為鑒，收益率曲線扭曲的背後一定有危機潛伏。在中國，2013年債災與2016年錢荒時期，均短暫出現倒挂現象。美國在2008年次貸危機爆發之前，也曾出現國債收益率曲線倒挂。

　　目前金融去杠桿有慣性、市場流動性偏緊，利率洼地可能還會持續一段時間，但最終還是要回歸常態。資金面緊平衡以及市場情緒謹慎，短期利率仍將維持高位，最終可能會向長期利率傳導，利率洼地或由於長期利率的上行而消失。