新華社起底寶能資金鏈

　　自有資金62億元，杠桿撬動資金262億元，杠桿倍數4．19，總耗資約430億元，購入佔比24．27%的萬科股票，賬面浮盈超230億元。

　　這份關於寶能購買萬科股票的帳單來自監管部門聘請專業機構所做的核查報告。數據截至去年12月份萬科停牌前。

　　寶能是如何籌集到這麼多資金的？又是如何一步步增持成為萬科第一大股東的？新華社記者近期就此進行了調查。

　　增持萬科三步走

　　記者從多個渠道獲得的調查資訊顯示，寶能購買萬科股票可以分為三個階段。

　　第一階段，主要是用前海人壽的保險資金購買，共斥資104．22億元，其中包括萬能險賬戶保費資金79．6億元和傳統保費資金24．62億元。根據公開披露，截至去年7月11日，前海人壽持股萬科比例達到5%。

　　隨後，在從去年7月下旬開始的一個多月時間裏，除繼續通過前海人壽增持萬科佔比1．66%的股票外，寶能通過旗下的鉅盛華公司大舉買入萬科。

　　根據記者獲得的資料，這一階段鉅盛華以自有資金約39億元，以1：2的杠桿撬動券商資金約78億元，購買萬科股票。這期間的杠桿主要是通過與中信、國信、銀河等券商開展融資融券和收益互換實現的。至此，前海人壽和鉅盛華持股萬科比例合計超過15%。

　　此後，在2015年9月份之後，寶能的“金主”從保險和證券變成了銀行。這一階段，銀行理財資金通過兩種方式成為寶能購買萬科股票的主要來源。

　　一方面，銀行理財資金置換券商資金。寶能引入建設銀行理財資金約78億元替換前期的券商收益互換等帶來的資金。

　　另一方面，銀行理財資金成立投資公司間接增持萬科。2015年11月，寶能出資67億元作為劣後，浙商銀行132．9億元作為優先，通過華福證券、浙商寶能資本構建有限合夥基金，規模最終達200億元。這筆資金通過增資、股東借款等形式進入鉅盛華。此後，鉅盛華用其中的約77億元作為劣後，廣發、平安、民生、浦發等銀行出資155億元作為優先，共計約233億元，通過證券公司和基金公司資産管理計劃，繼續增持萬科。

　　此外，記者調查發現，民生銀行還通過民生加銀的資管計劃向寶能係鉅盛華融資8億元。

　　截至2015年12月24日，寶能係持股萬科合計24．27%，其中前海人壽6．66%，鉅盛華17．61%。至此，寶能係買入萬科股票耗資430億元左右，賬面浮盈230億余元。

　　銀行理財和保險是資金主力

　　記者調查發現，截至去年12月萬科停牌前，寶能已使用的430億元中，有104億元來自前海人壽的保險資金。

　　據知情人士透露，寶能首先把保險資金運用到了極限。截至停牌前，前海人壽持股萬科佔比6．66%的股票，這個比例已經接近保監會對保險資金投資股市要求的上限。

　　在後半期，浙商銀行的132．9億元資金髮揮了重要作用。這筆大額資金通過成立浙商寶能合夥基金進入到鉅盛華，鉅盛華又拿出77億元資金作為劣後通過資管計劃買入萬科股票。在這一環節，多家銀行的理財充當了優先級，按照兩倍的杠桿向寶能提供了資金。

　　“很難説這些銀行理財資金直接進入了股市，從這一點來説沒有違規跡象，但是實質上銀行理財資金間接投資了二級市場，並在其中發揮了重要作用。”一位知情人士説。

　　根據記者獲得的報告，按照浙商寶能合夥協議的約定，浙商寶能合夥基金的資金已經可以直接用於收購上市公司股份。但浙商銀行去年12月24日公開回應，其理財資金投資認購華福證券資管計劃132．9億元作為優先，僅用於鉅盛華整合收購非上市公司金融股權，不可用於股票市場二級投資。

　　除浙商銀行之外，寶能係資金中出現了多家銀行的身影。根據記者獲得的資料，2015年10月19日至11月19日，鉅盛華分10筆通過鵬華資管的定向資管計劃向深圳市建行辦理了股票質押，由此獲得總計78億多元的銀行理財資金，用於置換券商收益互換購買的股票。

　　據了解，鉅盛華之所以拆分為10筆進行操作是因為置換過程需要首先歸還收益互換的借款資金，股票過戶後才能再作股票質押，這就需要一筆過橋資金。鉅盛華無力一次完成置換。

　　“每次質押，鉅盛華會買入1萬股中集集團的股票一併質押，這是根據深圳建行的需求，將質押的股票由單一股票變為股票組合。”一位知情人士告訴記者。

　　對寶能資金的相關問題，寶能負責人姚振華在提供給記者的書面回復中説，前海人壽投資萬科的資金屬於保險資金，完全合規合法。鉅盛華投資萬科的資金來源包括自有資金和依法合規的外部融資，外部融資方式包括兩融、資管計劃和收益互換。上述資金來源風險可控、合法合規。

　　杠桿倍數成迷局

　　對於寶能買入萬科股票，業內普遍認為這種市場行為本身是中性的，但是購股資金背後的合法合規性、杠桿風險等問題，給我國金融監管帶來了新的挑戰，這正是萬科事件深層次制度問題。

　　記者調查發現，由於很多資訊沒有公開且官方亦沒有權威發佈，目前對於寶能購買萬科資金的杠桿倍數説法不一。

　　姚振華在提供給記者的書面回復中説，寶能資金實際杠桿倍數為1．7，最高不超過2，完全處於安全範圍以內。

　　根據其他渠道反映的數據，寶能資金的杠桿倍數可能超過這個數據。監管部門組織的調查顯示，寶能購買萬科股票所用資金的杠桿倍數達到4．19。

　　有專家認為，寶能購買萬科股票的資金有一大部分來自前海人壽，實際上寶能以11．8億元的凈資産撬動了前海人壽104億元的保險資金投資萬科。考慮這一因素後計算，寶能資金杠桿為4．9。但這一説法並未得到專業機構的確認。

　　除此之外，有參與調查的人士懷疑，浙商寶能投入鉅盛華的200億元資金中有不少於70億元用於收購前海人壽老股東的股權，而相關老股東與寶能集團有明顯的關聯關係，這部分資金可能回流至寶能體系內。如果扣除這一部分，寶能的杠桿比例應該更高。

　　北京大學教授周其仁認為，英雄不問出處，但英雄的錢要問明來路，尤其是用於大型上市公司收購的錢，特別要清清楚楚交代。因為自家的錢還是借來的錢以及用不同方式借來的錢，內含不同的行為邏輯。

　　中國政法大學民商經濟法學院副教授王軍認為，高杠桿帶來較高風險，法律和監管當局應要求收購方進行更多、更細緻、更深入的資訊披露，增強透明度。

　　該不該管？怎麼管？——萬科股權之爭繞不過的監管有哪些？

　　復牌四個交易日，萬科A股市值蒸發超過540億元。這家陷入控制權爭奪風波的知名上市地産企業，已經不僅限于萬科高管、寶能、華潤三方之間的博弈，資金來源、杠桿風險、中小股東權益等眾多新情況，指向了無法繞開的金融監管難題。

　　萬科股權爭奪産生的問題誰來管？怎麼管？記者對此進行了跟蹤調查。

　　萬科股權之爭不應繞開監管

　　7月4日至7日，萬科股價連續兩個跌停後，于第三個交易日翻紅，7日再度下跌達4．95%。不僅萬科的中小股東損失慘重，人們更擔心這會暴露寶能買入萬科帶來的一系列風險問題。

　　事實上，對於寶能買入萬科股票的這種行為，業內普遍認為只要市場行為合法合規即是中性的，但是購股資金背後的合法合規性、杠桿風險等問題，則難以繞開監管。

　　根據記者的調查，在對萬科股權進行收購直至成為第一大股東的過程中，寶能係通過技術操作多途徑募集收購資金，其中的杠桿風險不容忽視。

　　凱石益正資産管理有限公司研究總監仇彥英錶示，無論是融資融券，還是銀行理財資金、萬能險資金，所有的杠桿都依賴於二級市場股價的上漲來實現兌付。一旦萬科股價持續下跌，或股市出現趨勢性下行，風險可能沿著杠桿資金鏈條跨市場、跨行業傳遞。

　　值得注意的是，從2013年開始，安邦、生命人壽等保險公司頻頻舉牌上市公司，包括地産行業龍頭企業在內，低估值藍籌股成為其主要增持對象。中信證券一項研究顯示，保險資金在大地産、大藍籌企業中的持股比例下限（按照市值加權平均結果）已從2011年初的1．4%上升至2016年初的11．5%。

　　多位業界人士表示，資金追逐經營穩定、成長性強的上市公司，是資本市場逐步走強成熟的表現之一。但産業資本強勢介入上市公司，可能出現資本與産業之間的矛盾，存在戰略整合及經營失敗風險，引發資金“脫實向虛”的問題。

　　對此，北京大學國家發展研究院教授周其仁認為，金融活動需要行為主體、買方投資者及政府三方監督。“特別是權威的第三方，即以合法強制力為後盾，在法律法規範圍內該過問就過問。”

　　怎麼管？現行監管仍待破題

　　既然不應繞開監管，那該如何出手監管？多位業內專家認為，萬科股權爭奪中既有資金來源的監管問題，也有監管體制本身亟待完善的問題。

　　早在幾個月前，監管部門成立聯合調查組對寶能資金進行了摸底。從銀證保各自領域來看，調查組沒有發現寶能資金的合規性問題。

　　根據記者調查，就銀行、證券、保險等單一行業的角度而言，萬科股權之爭的確符合現行監管規定。但從跨行業、跨市場的整體角度觀察，其交易結構複雜導致風險底數不清，暴露出現行監管體制仍有漏洞。

　　——分業監管導致監管真空，穿透式監管缺失。

　　在金融創新不斷提速的背景下，金融業分業經營正向綜合經營快速轉變，資金通過複雜的交易結構實現跨行業、跨市場流動。

　　據記者了解，銀行理財資金在結構化資管産品的優先級配置、上市公司股票質押融資、“打新”基金中均是重要的資金來源，證券公司利用資金池參與到股權質押、定增項目中，保險公司利用各類資管産品開展長期股權投資。大量資金通過結構化産品繞道涌向一二級市場的股權投資。

　　一位銀行資管人士表示，在金融業務邊界日益模糊的背景下，現行分業監管機制以及“鐵路警察各管一段”的監管模式，令各監管部門缺乏對風險傳遞路徑的整體了解和把控，穿透式監管的缺失可能導致金融風險的積聚。

　　——“重發展、輕監管”導致監管出現逐低傾向。

　　由於體制和歷史原因，我國金融監管和行業發展職能界限不清晰，監管部門傾向於以發展目標取代審慎監管目標，做大行業規模的衝動強烈，“重發展、輕監管”的傾嚮導致監管出現逐低傾向。在這一背景下，各監管部門為做大行業規模相繼批准結構化銀行理財、萬能險、券商收益互換等帶杠桿的金融産品，相關産品的杠桿規制、監管標準差異較大，加大了風險跨市場傳遞的可能性。

　　——對類金控集團的監管存在“真空”。以寶能集團為例，在對萬科股權的收購中依託不同的子公司從不同金融行業籌措資金統一運作，具有金融控股集團的性質。但在現有分業監管體制下，各監管部門無法對寶能集團整體資産負債和資金流向變化資訊進行監測和評估，嚴重影響了對此類跨業、跨市場控股公司總體風險的研判。

　　監管補漏需要跨過幾道坎

　　“從現在的情況看，不能等整個金融監管框架改完善好了再行動。”周其仁表示。對此，必須儘快對萬科事件中暴露的監管漏洞進行補缺。

　　加快推進金融監管體制改革，這其中還有幾道坎需要跨過？

　　——明確對資本市場並購事件的監管原則。

　　中國政法大學民商經濟法學院副教授王軍認為，針對收購方實施杠桿並購有很多爭論，但很顯然高杠桿帶來較高的風險。風險往哪兒轉移，就需要法律和監管部門要求收購方進行更多的、更細緻、更深入的資訊披露，要讓它增強透明度。

　　同濟大學財經與證券市場研究所所長石建勳教授説，對於萬科股權之爭，監管者應著眼於是否合規合法，是否對中小投資者等其他公眾投資者利益形成侵害。如果其整個過程符合現行法律和監管框架，則監管部門不應對其進行過多干預。

　　日前，深圳證券交易所已對萬科、寶能、華潤各方發出問詢函，不斷督促各方規範資訊披露行為，及時、準確披露資訊。

　　——改革現有的監管框架，強化功能監管。

　　多位專家提出，順應金融創新和綜合經營快速發展的形勢，按照金融業務行為性質，對跨市場、跨行業的金融行為實施穿透式監管，統一各類結構化産品的杠桿規制，實現監管對真空和盲點的全覆蓋。

　　石建勳表示，在分業監管體制下，各監管部門應對於不同行業功能相似的業務，如銀行理財産品、保險資金投資股權制定統一的監管規則和政策，防範規避監管，進行套利。

　　——消除監管“真空”，強化風險識別和預警。

　　萬科股權之爭，從二級市場看不到的增持，到寶能、華潤、萬科管理層之間公開爭奪博弈，讓一個原本不為人所知的寶能站到了人們視線中央。這對金融控股集團的監管提出挑戰。專家提出，要按照整體、關聯和系統的監管理念，制定並出臺集團整體監管框架和規則，切實降低金融控股集團監管真空對金融體系穩健性的影響。

　　與此同時，為了強化系統性風險的整體識別和預警，北京師範大學公司治理與企業發展研究中心主任高明華表示，應構建各監管機構、政府部門資訊共用的金融監管體系，高度關注跨行業、跨市場的關聯性和風險傳遞，強化系統性風險的整體識別和預警，從宏觀審慎角度把控風險。

　　爭奪和博弈應在制度和規則下進行——萬科事件當事人王石、姚振華談爭端

　　6日晚間，萬科發佈公告稱，鉅盛華及其一致行動人合計持有公司A股佔公司總股份的比例為25．00%。這意味著，萬科股權之爭中寶能係將觸發其第5次舉牌。持續近一年的萬科股權之爭或硝煙再起。

　　“新華視點”記者近日專訪了萬科董事會主席王石、寶能係實際控制人姚振華。

　　激辯三大問題雙方觀點針鋒相對

　　去年7月起，寶能係持續增持萬科，到12月萬科停牌前其股份超過24%，成為萬科第一大股東。“我們投資萬科既是去年股災時響應國家號召的救市行動，又是‘新國十條’背景下保險資金對接實體經濟的內在要求。”姚振華説，我們投資萬科股票是希望分享投資回報，做萬科的戰略投資人。

　　“我剛開始接觸姚振華時，他説寶能是想做財務投資者。”王石説，但明顯寶能是想控制公司，做一些“想做的事”。

　　今年3月，萬科宣佈將以定向增發的方式引進深圳地鐵作為戰略合作者。這一方案遭遇寶能係及事件角力另一方華潤的明確反對。“該重組方案嚴重違背上市公司和股東利益最大化原則。”姚振華説，經測算，萬科對深圳地鐵增發後，現有股東的權益將被攤薄約5%。

　　“引入深圳地鐵既能解決萬科的股權之爭，又符合萬科的戰略轉型需求。具體的增發價格還可以談，是個技術問題。”王石説，從長遠利益看，由於獲得了深圳地鐵優質項目的“優先權”，所有股東幾年後的收益就足以覆蓋攤薄産生的成本，合作能得到資本市場的最大認同。

　　6月26日，寶能係提議召開臨時股東大會，罷免包括王石、鬱亮等在內的董事、監事，萬科股權之爭驟然升級。

　　姚振華這樣解釋寶能的想法：我們作為萬科的第一大股東，投入最多，迫切希望萬科能夠健康發展。但本屆董事會無視股東利益行事，強行要引進深圳地鐵，我們這才提議罷免董事會和監事會，符合條件的人選依然可以通過選舉重回崗位，這並非是外界所説的“血洗”董事會。

　　王石則認為，寶能在資本市場興風作浪不是個案，舉牌過南玻A、韶能股份等公司，都是強行進入，然後改造董事會。“寶能成為大股東才幾個月，就要罷免整個董事會、趕走整個管理層。他們真有能力管好這家公司嗎？這像一般投資者的想法嗎？”

　　監管部門高度關注未來走向有待觀察

　　圍繞萬科控制權爭奪，輿論廣泛關注。國資委、證監會、保監會等監管部門都對此作出回應。

　　證監會新聞發言人張曉軍7月1日表示，萬科事件各方應著眼長遠，把保護投資者利益、促進公司長遠發展放在首位。

　　談到萬科事件未來的走向，姚振華表示，我們希望推動萬科董事會與監事會的合理改組，選出能夠為公司全體股東負責的董事會和監事會，推動萬科成為真正具有優良治理結構的上市公司，回到依法治理的軌道上來。

　　“我們將本著對事不對人的態度，從大局出發，從全體股東利益出發，從萬科長遠發展出發，以最大的誠意與各相關方進行坦誠溝通，儘快平息紛爭。我們相信萬科一定能夠順利、平穩渡過此次事件，也相信萬科的明天會更好。”姚振華説。

　　王石樂觀地表示，引入深圳地鐵的方案董事會已通過，可以繼續往前推進。重組方案最終還要召開股東大會決定，這個程式最快也要兩三個月時間。因此，努力改變局面，萬科應該説還有時間。

　　“我們相信市場的力量。”王石説，萬科團隊是非常優秀、盡責和自律的，應當摒棄魚死網破的鬥爭哲學，在多元社會和市場經濟的框架下，找到一種折中的、共贏的方案往前走。

　　萬科事件角力的另一方華潤表示，反對萬科資産重組方案，對寶能罷免提案有異議，並稱會從有利於萬科發展的角度，考慮未來董事會、監事會的改組。

　　最新公告顯示，2016年1－6月，萬科累計實現銷售面積1409．0萬平方米，銷售金額1900．8億元，行業領軍者地位沒有動搖。

　　意義超越事件本身呼喚資本市場制度完善

　　萬科股權之爭劇情反覆，事態不斷升級，已成為當前資本市場的標誌性事件。“依法依規，按照法治化、市場化的原則，事件一定能夠得到解決。”不少專家表示，萬科事件的意義早已超越事件本身範疇，值得各方深思，也呼喚中國資本市場進一步完善。

　　一是完善股權並購監管機制。萬科事件中，交易各方資訊披露、資金來源審查等問題引發外界質疑。萬科獨立董事華生説：“萬科事件各方信披不充分，讓投資者疑慮重重，甚至連我這個獨董都不清楚怎麼回事。”

　　“寶能係”舉牌的資金來源和杠桿行為是否合規？王石認為，寶能係杠桿或在20倍以上，“用很高的成本集資，再放很高的杠桿來做高風險的股票投資，不斷舉牌，攻城略地，會對實體經濟産生不良影響。”

　　“我們內部也進行了嚴格的壓力測試，測試結果顯示即便在最不利的情形下我們的現金流水準、盈利能力依然保持良好水準。”姚振華説，寶能旗下的鉅盛華投資萬科的資金來源風險可控、合法合規，實際杠桿倍數為1．7，最高不超過2：1，完全處於安全範圍以內。

　　二是規範上市公司治理。華潤、寶能都直指萬科“內部人控制企業”問題。姚振華説，萬科在引進深圳地鐵時從未與股東和董事進行溝通，在無具體可靠的重組標的情況下以重組為由、火速停牌，阻止投資者交易，違背了市場規則，嚴重損害廣大投資者的基本權益。此外，萬科事業合夥人制度未經股東大會審議，也未進行詳細的資訊披露，游離于萬科正常管理體系控制。

　　對此，王石回應説，如果萬科是“內部人控制”，那麼過去30年萬科都是“內部人控制”。“內部人控制”了30年，把一個小微企業控製成全世界最大的房地産公司？萬科歷來都是公司治理的典範，怎麼會一下子變成內部人控制了呢？

　　至於萬科的合夥人制度、“德贏計劃”和“盈安計劃”，王石説，這些都是經過董事會批准，用於激勵員工的合理合規做法。

　　三是更好地保護投資者利益。“我們在肯定萬科乃至其他創始人和經理團隊做出很大貢獻的公司時，不要忘記不説話的股東，一定是股東的正確選擇，然後才有了公司的高速成長。”姚振華説。

　　“有些人強調資本的力量，但大股東的權力也不是沒有邊界的。”王石説，寶能種種意圖控制公司的做法，對於中小投資者是一種傷害。當然，萬科管理層在處置此次事件時，也有很多不當之處值得反思和檢討。

　　專家表示，萬科事件參與各方出於各自利益，爭奪公司控制權無可厚非，但一定要在制度、規則的框架下進行博弈。依法依規，按照法治化、市場化的原則，事件方能得到解決。