財務伎倆用盡後 蘋果還剩什麼？

　　蘋果公司鐵定9月9日舉行産品發佈大會，選址總部所在地加州庫比蒂諾市佛林特演藝中心。在“果粉”眼中，此舉饒具深意。佛林特演藝中心乃蘋果賴以成名的産品Macintosh電腦(Mac機)“出生”之地。

　　蘋果發佈會設在如此隆重之地，到底是決策大員“擺架子”，還是投資者引頸以待的革命性産品終於在Mac機誕生之地橫空出世，一週後自有分曉。蘋果股價連日走俏，上週五收報102.5美元，相當於一拆七前每股717.5美元，突破2012年9月19日702.1美元收市高位。

　　老畢相信，在許多人看來，蘋果股價過去兩年大伏大起，跟喬布斯離世後蘋果已失去“點石成金”之能大有關係。

　　股價上漲，why

　　“教主”與世長辭，蘋果源源不絕的創意彷彿隨風而逝，這些年一直沒有足以跟iPod、iPhone相提並論的革命性産品公諸於世。喬布斯在生時最後一項得意之作iPad，看來亦成不了許多人寄以厚望的game-changer(遊戲改變者)。從集團業績越來越依賴iPhone可見，市場批評庫克治下的蘋果創意今非昔比，並非先入為主有欠公允的偏見。

　　問題是，蘋果股價見頂後的急劇跌勢若可歸因于“喬布斯溢價”消失，那麼去年4月觸底後反彈近倍，卻又如何解釋？股價見底後的五個季度，蘋果有哪一季不在吃老本，除了圍繞外形規格檔次價錢改頭換面外，推出過什麼驚天動地的産品？

　　大家若認同蘋果于産品領域無大建樹，該股從去年4月18日的56美元(經拆細調整)，升至上週五收市的102.5美元，回報83%，憑的又是什麼？

　　財務聖手

　　喬布斯在世期間，蘋果專注産品開發，既不派息又不回購。教主2011年去世，蘋果2012年7月宣佈17年來首次派發股息，同年9月推出三年內回購100億美元股份的計劃。翌年，回購規模加碼至600億美元，今年進一步增至900億美元，管理層同時決定把股份一拆七，令散戶更易“入場”。連同多次調高的季度股息，蘋果“回饋”股東計劃涉及金額已高達1300億美元。

　　換句話説，喬布斯從1996年“回巢”至2011年辭世，15年來一直不屑為之的財務手段，庫克上場後招招用齊。在死硬派“果粉”和認定蘋果以財務手段代替創意取悅股東乃“死路一條”的投資者眼中，這種轉變是蘋果盛極而衰的一大徵兆。可是，從股價表現著眼，市場顯然不認同悲觀派的看法。

　　花旗集團做了一項甚具啟發性的研究，對象為蘋果與“回購天王”IBM，比較基準則為兩家科技巨企的自由現金流(FCF)。結果顯示，在蘋果股價去年4月跌至谷底時，集團的自由現金流收益率(FCF yield， FCF/市值)高達10%；IBM略低，但亦接近9%。

　　數字意味著兩巨企由營運産生的現金流，在扣除必須的資本開支後，可供自由調配運用的部分(即自由現金流)，相對自身市值半斤八兩。

　　然而，若以剩餘自由現金流收益率(surplus FCF yield，計算方法為FCF-股息與回購開支/市值)作比較基準，兩家公司的情況便大不相同。

　　去年4月蘋果股價觸底，集團的剩餘自由現金流收益率，跟自由現金流收益率無甚分別，同為10%左右；反觀IBM，剩餘自由現金流收益率連1%亦不到，遠低於接近9%的自由現金流收益率。

　　這中間的關鍵，在於IBM的FCF絕大部分已透過股息和回購派發給股東；蘋果其時雖已啟動“回饋股東”計劃，但用於派息和回購的開支，于計劃執行初期僅佔集團FCF的一個小部分。

　　經過股息/回購兩度加碼，蘋果的剩餘自由現金流收益率，已從去年4月的10%大幅降至目前僅1%左右，跟IBM所差無幾。所以如此，全因蘋果遲至2011年仍不派息不回購，2012年踏出第一步後回不了頭，2013年透過股息和回購歸還股東的資金高達330億美元，相當於集團FCF的88%！

　　蘋果股價去年4月觸底至今勁漲83%，IBM同期僅錄得1%升幅，與蘋果管理層在伊坎(Carl Icahn)等“大鱷”軟硬兼施下“善待股東”，迫使集團在這方面與IBM並駕齊驅，足以解釋蘋果何以革命性産品欠奉，股價過去年余仍能翻上一番。

　　問題是，蘋果這頭超級現金牛，可供企業狙擊手“抽水”的空間已不多，源於surplus FCF的套利機會所剩無幾。現在才買入蘋果，恐怕只能寄望管理層創意重臨了！