主業“騰籠換鳥”兩步走 創業板公司謀監管套利

　　雖然創業板不允許借殼，但上市公司業務完全“改頭換面”卻並非不可能。在最新“放鬆重組管制”的大環境下，出現了先重組進入新興行業形成雙主業格局，後剝離舊主業僅剩新主業，靈活利用以現金為對價的重大資産重組不需要審批這一最新規定，同時還避免了內部整合等一系列困難。盛運股份、互動娛樂就是這樣的最新案例。

　　先“迎新”，再“辭舊”

　　上週六，盛運股份公告，擬將公司下屬所有與輸送機械業務相關的資産、股權，以及重工機械70%股權、新疆煤機60%股權全部出售給關聯方潤達機械，對價為其總評估值3.42億元，構成重大資産出售。公司表示，近幾年來，公司輸送機械業務的毛利率從2007年的近37%下滑到2013年的28%左右，無法扭轉産品毛利整體下滑的趨勢。另一方面，2013年公司完成了對中科通用的股權收購後，主營業務已經開始逐步向環保産業轉型。在本次業務剝離完成後，盛運股份將從輸送機械、環保雙主業變為環保單一主業。

　　回頭梳理盛運股份的重組歷程可以發現，其于2012年10月23日首次披露，當時中科通用80.36%的股權的交易價格為53040萬元。2013年9月，中科通用股權完成過戶。在一年多的整合過程中，盛運股份已經完全把重心從原來的機械主業轉向環保，在各地設立子公司，與當地政府就垃圾焚燒等項目開展大量BOT合作。

　　從財務數據上也可以理解盛運股份剝離原有業務的想法。根據擬出售與輸送機械業務相關資産的模擬匯總財務報表，今年前九個月，這一部分資産共實現凈利潤862.33萬元，而盛運股份整個公司共實現凈利潤1.32億元。一方面可以説輸送機械業務對於盛運股份而言已經無足輕重，另一方面環保業務發展勢頭良好，也不需要舊業務“輸血”。根據業績承諾，2014年中科通用應實現凈利潤8300萬元，而實際上盛運股份環保業務所産生的利潤達1.23億元。

　　無獨有偶，上週五，互動娛樂（原名星輝車模）也公告將置出盈利能力較低的原材料業務，擬以3.44億元向關聯方星輝投資出售公司所持有的星輝材料70%股權和材料香港100%股權。公司表示，在上市公司調整發展戰略後，這塊業務對公司未來互動娛樂平臺業務提供的支撐作用趨弱。數據顯示，今年前九個月，星輝材料和材料香港分別實現凈利潤841.71萬元264.11萬元，而上市公司整體實現凈利潤達到1.49億元。

　　實現好業績最重要的支撐來自於公司今年3月完成收購的天拓科技。去年10月27日，公司首次披露重組事項，擬以8.12億元的對價收購從事遊戲及廣告業務的天拓科技全部股權。在重組完成後九個月內，互動娛樂就開始著手剝離盈利能力較差的舊資産。

　　巧運作，致多贏

　　仔細觀察這兩個案例，可以發現不少共性：二者都是創業板上市公司、都是從事比較傳統的行業、都在近年完成了跨行業並購、並購資産的規模較大足以支撐上市公司業績。同時，舊業務也不斷在走下坡路。

　　從運作路徑來看，先重組進入新興行業形成雙主業格局，後剝離舊主業僅剩新主業，充分利用了11月23日開始執行的新《重組管理辦法》中對於現金為對價的重大資産重組不需要審批這一最新規定。相比之下，其他運作手法就不太可行。如果兩步合一步，同時操作，可能會遭到是否構成借殼實質的質疑；如果先置出資産“虛位以待”，又違反了《重組管理辦法》第十一條第（五）項重組“導致上市公司重組後主要資産為現金或者無具體經營業務的情形”。

　　從結果來看，這樣的運作方式形成了多贏的局面。兩家上市公司置出了盈利能力不強的資産，均獲得了逾3億元的現金，改善資本結構，梳理了業務結構，同時為下一步開展業務做好了準備。更重要的是，如盛運股份這樣完全剝離避免了重組以後的“老大難”問題，即重組整合。“新老業務無論是盈利能力還是日常經營都差距很大，管理難度會非常高。同時，外來的‘和尚’和內部的‘老人’之間又會展開‘鬥爭’，不利於公司發展。”一位市場人士如是説。

　　而接下了剝離資産的相關方想必也有自己的理由。兩起案例中，接盤方均與上市公司存在關聯關係，顯然他們更熟悉這塊“賴以起家”的老業務，也更了解其實際價值。脫離了資訊披露和投資者關係壓力，被剝離的資産或許會比在上市公司體內經營得更好。

　　因此，市場人士普遍認為，隨著一批上市公司體內業務逐漸“見頂”以及並購重組日益市場化，這樣“兩步走”的案例還會層出不窮。

　　值得注意的是，這樣的運作離不開公司與仲介機構的長期努力。盛運股份在2010年11月就參股了中科通用，此時離其上市還不到半年。在收購中科通用之前，公司還通過參、控股，設立等多種方式初步開展了一定的環保業務。而其前後兩次重組的獨立財務顧問均為華泰聯合證券。仲介機構對互動娛樂的介入則更深一層，廣發證券不僅擔任公司前後兩次重組的獨立財務顧問，還是其IPO時的保薦機構。