貨幣政策再次走到岔路口 取向或只是“定向發力”

　　觀察實體經濟，1至4月，固定資産投資累計同比下探至17.3%的近13年新低。而且，由於4月CPI重回2%以內，且PPI持續負增長，有些機構又開始擔憂中國經濟或面臨通縮風險。

　　在經濟下行週期中，迭加結構性矛盾的壓力，宏觀調控政策又一次站在放鬆與否的岔路口。由於4月進出口、投資和價格等宏觀數據的疲軟，外界對貨幣政策轉向放鬆的呼聲漸高。但是，決策層這一次會更加有政策定力，取向只可能是“定向發力”而非“全面放水”。

　　首先，從宏觀經濟整體形勢判斷，中國經濟面臨的主要矛盾並非週期性的下行，而是結構性調整的壓力。我們不能簡單地使用逆週期政策刺激，貨幣政策的強刺激會帶來更多的負面效應。CPI回落確有週期性因素，但PPI連續26個月負增長，主要是過剩産業去庫存、去産能所致，放鬆貨幣於事無補。而且，許多專家判斷，只要稍加放水，通脹就會死灰複燃。

　　其次，金融機構流動性總體相對寬鬆，前4個月社會融資規模基本與去年同期持平，銀行間市場利率維持在較低水準。而且，一季度固定資産投資到位資金中，國內貸款同比增長15.3%，高於整體的12.8%。當前投資乏力，並非信貸支援不逮，貨幣放鬆的作用有限。

　　第三，針對中國經濟的結構性矛盾，貨幣政策正在定向微調，這也是央行所言“主動作為”的體現。諸如有針對性地對三農金融機構降準，通過公開市場調節流動性，加大金融在棚戶區、鐵路基建和小微的支援力度等等。數據顯示，國家開發銀行今年前4個月已向棚改項目發放貸款1079億元，較去年同期增長388%。

　　再觀察金融市場，明顯的“寬貨幣、緊信貸”格局，即貨幣市場流動性相對充裕，銀行信貸控制嚴格。雖然貨幣市場利率較低，可無法向中長端融資利率傳導，市場利率和實體經濟融資成本明顯背離，居民個人和企業貸款利率普遍逆勢上揚。其中一個重要原因就是，因限制貸款額度以及壓制非標等，導致商業銀行“有錢不能貸”。但是，準備金工具無法解決這一問題，也難以壓低長端利率。

　　故此，對於結構性問題，決不能全面性刺激。這是因為強刺激的惡果頗多：首先，進一步加劇投資需求和消費的失衡；其次，繼續惡化産能過剩；第三，政府主導的投資，造成了事實上的“國進民退”；第四，在金融領域，加劇了資産錯配和資金空轉矛盾。降準未必能給實體經濟多少支援，卻會直接鼓勵金融市場和房地産。這樣的逆向選擇無助於降低金融風險和平穩去杠桿。

　　當然，這也並不是説貨幣政策會“冷眼旁觀”。首先，央行不僅關心貨幣市場的流動性和利率，也將更加關心實體經濟的融資成本。央行近期對同業業務和理財業務的規範，就有利於降低融資中間環節成本及銀行的負債成本。同時，監管層還將持續推動擴大直接融資比例，繼續推進債市發展，依靠金融市場為鐵路投資、保障房棚戶區改造的投資提供資金、推進市政債發展等。未來，還有更多的定向政策可行，可以通過差別化監管鼓勵銀行中小企業業務，也可以嘗試中國式的扭曲操作，降低長端利率。除了這些定向發力，對於商業銀行的信貸額度控制和存貸比監管，其實也可以適度考慮放鬆。