用統計口徑不同的M2來判定人民幣超發不科學

　　貨幣戰爭陰影下，人民幣何去何從　

　　剛剛連任的中國人民銀行行長周小川正面臨棘手的難題。雖然多年來，他在處理貨幣問題上一直表現得遊刃有餘。但現在他所面臨的貨幣形勢可能比他的上一個任期更為複雜。

　　央行最新公佈數據顯示，截至今年2月末，我國M2（廣義貨幣供應量）餘額達到99.86萬億元，全球排名第一。而中國的GDP（國內生産總值）只排名世界第二，M2與GDP的比值將近1.9，創歷史新高。這導致“中國貨幣超發”的質疑聲再度響起。

　　不久前，周小川回應了這一質疑。這位學者出身的官員強調，各國經濟體金融結構特性不同，M2統計口徑不同，只看M2與GDP的比值，不能輕易得出貨幣“超發”結論。

　　中國M2可能被“妖魔化”了

　　據21世紀網數據部統計，2008年中國、美國、歐元區新增的貨幣供應量基本持平，2009年美、日、英、歐同時大幅減少新增M2，而中國的新增貨幣供應量以每年12萬億元水準連續增長4年，激增50多萬億元，實現翻番。

　　渣打銀行的報告稱，2009年~2011年間，全球新增的M2中人民幣貢獻了48%；2011年當年貢獻率為52%。

　　中美比較的數字也令人吃驚。截至2012年年末，中國的M2與GDP之比達到1.88。同期，美國的M2餘額為10.04萬億美元，GDP為15.81萬億美元。

　　分析人士認為，這相當於中國一元錢的貨幣供應，只撬動了五角錢的GDP，而美國一美元拉動最少1.5美元的GDP。

　　從縱向比較看，中國M2與GDP的比值從1978年的0.32增長到2012年的1.88，在34年間擴大了近6倍。

　　批評者認為，2008年以來，為應對全球金融危機，中國貨幣管理部門用信貸急劇擴張的方式維繫了繁榮，但同時“埋下了貨幣快速貶值的隱患”。

　　但是，周小川在兩會期間反駁了上述批評。

　　他認為，中國仍處於市場化轉軌時期，貨幣化進程加快，一些産品從計劃經濟下的直接實物分配，轉變為貨幣化交易，如土地、房産等貨幣化更為突出。同時，資産市場的迅速發展，包括交易所市場、銀行間市場，以及擴大人民幣跨境使用，也增加了貨幣需求。

　　歷史地看，2012年中國名義GDP是2002年的4.5倍，M2餘額2012年也大約是2002的5倍，説明貨幣發行速度大體符合規律。

　　總體而言，一個國家總儲蓄率高，M2數量就會大，亞洲國家的M2與GDP之比普遍較高，這與亞洲國家的儲蓄率高有關。我國總儲蓄率約是GDP的50%，其中家庭儲蓄率超過30%，遠遠超過美歐等發達經濟體，也比亞洲的平均水準高出一截。

　　M2高還與間接融資比重大有關，由於間接融資表現為經由銀行存款，這導致間接融資比重大的經濟體M2與GDP之比通常比較高。日本、德國等，融資體系以銀行為主，M2比GDP就比較高。

　　此外，中國M2的統計口徑相對較大。周小川舉例，IMF（國際貨幣基金組織）用金融總資産與GDP的比率衡量貨幣發行量，金融總資産是銀行總資産加上公開發行的債券總市值及股票總市值。2011年，該數據的世界平均水準為366%，美國、歐元區、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水準為476%；亞洲四小龍平均水準為544%多；中國只為303%。

　　他強調，中國的銀行總資産佔金融總資産的3/4，顯著高於其他國家，主要原因是直接融資（股市、債券等）尚發展不足。

　　上海交通大學研究員高連奎認為，許多人談貨幣“超發”，沒有搞清楚廣義貨幣和基礎貨幣，是兩個概念。M2是廣義貨幣統計指標，類似一個記賬數字，與基礎貨幣的發行關係不大。

　　他解釋稱，銀行放貸後，企業或個人借到的錢，不一定馬上使用，一般也要存在銀行，此時銀行又增加了一筆存款，還要繼續放貸。M2就是經過這種多重貸款“派生”出來的存款餘額總量，這可看成“貨幣的迴圈利用”。

　　因此，M2數值不但取決於基礎貨幣投放量，也取決於貨幣迴圈和週轉的效率，也就是“貨幣乘數”。

　　一般而言，為防止“貨幣乘數”無限擴大，導致貨幣迴圈鏈條崩潰，各國都設有存款準備金，不允許銀行把所有的錢都貸出去，存款準備金率就是控制“貨幣乘數”的主要閥門。

　　中國的商業銀行存款準備金率從2005年的7.5%，一路飆升至20%上下，“閥門”不可謂收得不緊。

　　高連奎表示，相對可取的中美貨幣比較指標是“貨幣乘數”。1959年至今，美國“貨幣乘數”平均值為9.74倍，最高值為1985年的12.44倍。金融危機爆發後的2009年9月，美國“貨幣乘數”下降至最低值4.63倍。這反映出，當時美國經濟體信用鏈條斷了，貸款意願急劇下降，貨幣週轉速度和使用效率都降低了。

　　而中國“貨幣乘數”在2001至2010年間，最高是5.17倍，最低是3.68倍，中值在4.45附近。“在常規年份，美國的‘貨幣乘數’一般是中國的兩倍，説明美國的金融迴圈能力比較強。”

　　高連奎分析，“貨幣乘數”的比較反映出，像中國這樣以大型銀行為主的金融體系，缺乏中小型金融機構的支援，資金運作效率比較低，“毛細血管不發達，主動脈負擔重，沉澱的血液就比較多”，這是導致廣義貨幣存量比較大的原因之一。

　　從物價指標看，2001～2011年這10年，中國平均通脹率是2.5%，最高5.9%，最低負0.8%。1990～2000年平均7.1%；1980～1989年，是7.7%。這就是説，即便最近10年中國M2“加速度”增長，卻同時保持了相對較低的通脹率。

　　今年2月份我國CPI達到3.2%，超過此前多數人士的預期。周小川則強調，在央行貨幣政策目標中，保持低通脹排在第一位，央行對此高度警惕。當然，與促進經濟增長、增加就業和維持國際收支平衡，這三個貨幣政策目標，在不同時刻，“相互之間存在不一致，是需要權衡的”。

　　財經分析人士賀江兵認為，中國M2可能被“妖魔化了”，許多分析犯了常識性錯誤。他説：“把物價、房價高等歸咎於央行，歸咎於M2，猶如把你的工資低，歸咎於給你發工資的會計一樣”。

　　“用統計口徑不同的M2來判定人民幣超發，其實是個偽命題”，高連奎表示，實際經濟生活中，中國CPI基本穩定，而企業界尤其是中小企業，反而面臨融資難的老問題，再加上高利貸盛行、信託貸款、影子銀行等現象，這反映出中國實體經濟遇到的可能不是通貨膨脹，而是通貨緊縮。

　　外匯佔款成為中國巨量M2的源頭

　　中國光大銀行信貸審批部副總經理楊文化把工業化、城市化和出口導向，比喻為驅動中國M2增長的“三個高速輪子”。

　　工業化和城市化，使各地進行大規模基礎項目建設、商品生産和造城活動，新增貸款尤其是長期貸款需求巨大，這大大增加了貨幣需求。這些貸款本身還款週期比較長，週轉速度慢，容易沉澱在銀行存款賬戶上，形成M2。

　　相對而言，美國等發達國家早已完成工業化和城市化，經濟中服務業佔比高，發展服務業不需要太多貸款支援。

　　農業銀行首席經濟學家向松祚曾説，中國經濟增長模式是“三依靠”：經濟增長依靠投資拉動；投資拉動依靠信貸增長；信貸增長則依靠貨幣擴張。這是M2增加的重要原因。

　　另外，中國的出口導向産生持續大量的貿易順差。企業出口收到的外匯賣給銀行來“結匯”，這直接增加人民幣存款；銀行再將外匯轉賣給央行，形成央行的外匯儲備，銀行頭寸也會增加；銀行頭寸增加後，通過放貸和貨幣乘數，都會擴大M2。

　　據統計，2012年之前的10年，外匯佔款已經成為中國基礎貨幣投放的主要渠道之一。有測算稱，外匯佔款佔基礎貨幣的比例，已經從1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。

　　2012年年底，中國基礎貨幣餘額是25.2萬億元人民幣，是2001年4萬億元的6.3倍，是8年前2005年6.4萬億元的3.94倍。

　　同時，2005年匯率改革之後，我國的外匯儲備已經從8000多億美元，上漲到2012年年末的33115.89億美元，折合人民幣超20萬億元。

　　按照一般計算方法，M2總量等於基礎貨幣乘以貨幣乘數，25萬億元基礎貨幣，乘以大約4～5倍的貨幣乘數，得出M2總量在100萬億元上下，與央行統計口徑基本一致。

　　這説明出口導向形成的外匯佔款，已經成了中國巨量M2的源頭。

　　“外匯佔款意味什麼？中國人生産，出口給外國人消費，換來了紙票子，只能再去購買人家的債券”，李才元稱，出口實物、進口鈔票，中國人的勞動財富轉移出去了，而國內貨幣存量又增加了，再加上貨幣配置方向不平衡，才造成當下貨幣“毛了”的現象。

　　他説：“這其實是多年來外向型經濟發展的必然結果”。

　　“貨幣戰爭”來襲怎麼辦

　　巨量M2實際上反映了中國內部經濟轉型難度加大，而外部環境更不樂觀。不久前，日本央行步美聯儲後塵，推出“無限量”貨幣寬鬆措施。當今世界的前四大經濟體紛紛打開貨幣水龍頭“放水”。一場以“競爭性貨幣貶值”為特徵的“貨幣戰爭”已在所難免。

　　“將鄰國當做垃圾桶，發動一場貨幣戰不僅是危險的，而且最終將危害自身。”中投公司總經理高西慶最近公開發出警告：“作為一個負責任的國家，希望日本不要這樣做。”

　　央行副行長易綱則在兩會期間暗示，針對越來越多的國家加入貶值陣營，中國貨幣政策已做好準備，會“予以穩妥的應對”。

　　不過，在中國經濟的外向型局面短時間無法扭轉的情況下，外匯佔款推動著基礎貨幣投放，央行應對外部“貨幣洪水”的辦法也有限。

　　分析人士稱，目前來看，央行靠發行央票和提高存款準備金率這兩個“閥門”，來對沖和調配貨幣，這是比較“被動”的措施。

　　“主動”的貨幣政策，必須有針對性地規避投資過熱，看緊通脹，並能有效遏制房價大幅反彈。這正是周小川行長兩會期間所説的“結構性政策”。

　　也就是説，要針對不同的産業部門，實施不同的信貸政策，資金流向要能扶助和促進實業，尤其要支援科技類工業企業發展，減少投向房地産等資源類産業。

　　另外，M2/GDP比值持續攀高的確在警示，我國金融體系整體運作績效較低，“健康指標有問題”。因而，加快債券市場、股票市場等直接融資工具的發展，進一步放鬆金融管制，並適時發展民營銀行，激活民間融資，推進利率市場化，拓寬企業和居民的金融資産運用渠道等，這都是給中國經濟肌體“舒筋活絡”、“補中益氣”，既治標也治本的政策方向。

　　人民幣“走出去”要一步一個腳印

　　經濟學家李才元提醒，目前中國經濟要防止“急病亂投醫”。

　　他發現，有些人一邊批評中國貨幣“超發”，一邊鼓吹人民幣儘快“走出去”，在離岸人民幣市場上“大幹快上”，甚至要求中國放開資本項目管制，讓人民幣迅速成為國際投資和交易貨幣。

　　“這是一種激進而危險的傾向”，李才元説，貨幣只是實體經濟的影子，中國實體經濟的健康狀況是人民幣國際化的基礎，在經濟轉型、産業升級、科技創新這些本質問題沒解決好之前，人民幣“走出去”要一步一個腳印，否則會掉到陷阱裏。

　　在中國貨幣“超發”的批評聲中隱含著一種強烈的暗示，似乎只要把人民幣“引出國門，流到海外”，就能解決問題。從新加坡到倫敦，不少人士都在積極鼓吹人民幣的“離岸交易”。

　　高連奎表示，這種思路很可能導致人民幣定價權“外移”。“離岸中心要建在中國能夠管理和監控的地方，其功能要有利於人民幣回流，主要是服務於走出去的中國企業海外融資”。

　　李才元提出，人民幣遇到的暫時困境並不可怕，關鍵要結合中國經濟實情，穩妥推進“實業換資源”的戰略。中國是實業大國，要同資源國家形成有效的經濟交流，幫助人家建立實業體系，解決當地就業和勞動力培訓，這樣才會真正促進全球經濟復蘇，有利於中國也有利於世界。

　　“人民幣要服務於這個戰略，可以與這些國家加強雙邊貨幣互換，增加人民幣結算和交易空間，讓更多國家感受到持有人民幣的好處”，他強調，從這個意義上説，人民幣在國際上的品質和信用，是由中國實體經濟的數量和品質決定的，切不可操之過急。

　　在“貨幣戰爭”叫囂格外激烈的時候，紮緊籬笆、練好內功、適時出擊，是人民幣由弱轉強的原則。李才元説：“人民幣獨立自主，要走自己的路。”