牛市下半場 信用擔主角

　　伴隨著經濟與通脹向下拐點的確立，2011年四季度起債券市場邁入新一輪牛市。彼時，在基本面確定性下行預期的支撐下，債市各券種收益率全面走低，行情演繹遠遠超出機構預判的小牛或慢牛的範疇。而到2012年，儘管經濟和通脹迎來了雙下行的實質兌現，預期的微變卻將債市帶離了標準牛市的軌道，利率走勢頗為跌宕起伏，信用利差變化一波三折，利率債與信用債回報率之間差異巨大。

　　結合10年國債收益率及10-1年期限利差走勢來看，2012年利率債行情大致可劃分為四個階段：年初至5月上旬，經濟漸露復蘇預期疊加春節流動性干擾，利率債收益率曲線陡峭化上移，10年國債收益率自3.40%水準上行至3.55%一線；5月中旬至7月中旬，宏觀數據快速回落，復蘇預期被證偽，加上央行降準降息，收益率曲線重現陡峭化下移，期間10年國債收益率于7月11日下探3.24%的本輪行情最低；7月下旬至9月下旬，降準預期屢屢踏空，短期流動性吃緊，且通脹見底回升預期增強，利率債收益率掉頭平坦化上行；10月份至年底，經濟拐點效應遞減，通脹則低位徘徊，10年國債收益率在11月初創出3.60%的高點後持續震蕩，利率市場呈現牛皮市特徵。

　　全年來看，2012年利率債收益率一波四折、重心抬高，雖然持有期總回報為正，可繼續將行情定義為牛市，但價差回報為負，則表明行情又兼具小熊市的特徵。總體而言，2012年利率市場處於典型的“小年”狀態。

　　相比之下，2012年則是信用債的“大年”。從中債指數來看，2012年信用債總財富指數上漲6.26%，漲幅遠高於國債總財富指數的2.72%。除去更優的票息回報以外，信用債還為投資者奉上了可觀的資本利得。在基準利率上行背景下，這有賴於信用利差的收斂。

　　根據信用利差變化，2012年信用債行情可分為三個階段：年初到6月中旬，在基本面樂觀錯覺、違約擔憂降低的刺激下，信用債走出了波瀾壯闊的牛市行情，低等級品種信用利差下行超過200BP；6月下旬至9月底，受資金吃緊、機構獲利回吐影響，信用利差一度大幅反彈；10月初至年底，不同風險特徵的産品信用利差出現分化，高等級繼續震蕩上行，中等級震蕩持穩，低等級則重新回落。

　　全年來看，2012年信用利差一波三折、總體回落，低等級好于高等級；中低等級信用債行情雖在三季度有所反覆，但全年收益率下行可觀，屬於典型牛市。

　　在經濟、通脹兌現下行預期的背景下，2012年基準利率上行、信用風險升溫，與典型牛市特徵存在一定出入。這背後的原因或在於經濟尋底過程中預期由衰退向復蘇的漸變，而經濟預期與經濟現實之間的偏差導致了行情運作節奏的波折，但從全年來看，利率及利差變化的方向與經濟逐漸觸底回升的實際情況還是比較匹配的。

　　2013年

　　基本面不利 牛市退場

　　如果説2012年基本面預期的漸變，造就了利率債與信用債之間機會的不對等，那麼進入2013年，隨著市場取得對短週期經濟與通脹回升預期的一致，風險漸增恐將成為整個債券市場共同面臨的問題，僅靠中低等級信用債支撐的牛市行情或難以維繫。

　　在經濟增長層面，多數機構預期2013年國內經濟將迎來短週期溫和復蘇。瑞銀證券指出，在基建投資引領下，中國經濟存在短週期復蘇動力。庫存週期的啟動、政府換屆後可能帶動新一輪基建投資加速、房地産投資企穩、美國經濟復蘇帶動外需改善以及基數效應等，均使得經濟基本面短期內面臨上行的趨勢。

　　在物價運作層面，機構對於通脹拐折上行的分歧也不大。招商銀行指出，自2012年11月開始，CPI同比再度回升至2.0%以上的水準，加上年底及春節因素，食品價格趨勢性抬升將在2013年一季度持續，通脹環比回升的勢頭已經確立，其預計2013年CPI緩步抬升的趨勢將貫穿全年。招商證券認為，2013年通脹趨於上行，從分季來看，通脹漸次漸走高，四季度漲幅可能超過3%。

　　一旦經濟與通脹短期回升的預期兌現，無疑將動搖債券牛市的根基。進一步看，如此基本面下，債市來自於宏觀政策及流動性層面的正面推動也難以期待。中信證券預計，在經濟增長和通脹都見底回升的情況下，2013年貨幣政策將以穩為主，降息的可能性較小，而準備金率的下調和逆回購將成為未來流動性調節的主要方式，資金面將保持“緊平衡”局面。