二級市場股價“跌跌不休”與一級市場依舊供銷兩旺的“冰火兩重天”現象，令市場對正在進行中的新股發行制度改革的關注再度升溫。客觀地説，這一現象折射的是一二級市場之間風險與收益的非均衡，如何有效促成一二級市場不同參與者的收益與風險相對稱，最終達到行情冷、熱趨於統一，應該是我們努力的方向。

　　2009年6月-2012年4月，監管部門連續下發三個文件，推進新股發行改革。三年以來改革的效果如何？筆者認為，改革初期所關切的一些非正常現象得以部分消除，其成效是不能抹殺的。一是市場化定價改革打破了“新股不敗”神話，新股上市後爆炒的過度投機氣氛得到了有效遏制，一、二級市場過度脫節的現象得到初步緩解。目前新股一定程度與範圍內的“破發”則可以視為是市場機製作用的結果，也是一、二級市場朝著消除割裂、機會與風險均衡對稱方向演進的體現。二是以定價權、發行規模等管制放鬆為特徵，監管部門自身的權力主動收縮一定程度上縮弱化了行政干預色彩。由此，我們應客觀地承認這種進步，否則很容易因為喪失清醒理性的認識而使新的改革滑入誤區。

　　一級市場待解的問題

　　一是相對於此前的行政定價可能被人為壓低，新股發行市場化定價偏向於另一個極端，朝著有利於發行人與承銷商的方向演化，客觀上抑制了新股上市時的炒作，但抬高了一級市場的泡沫，“三高”問題並沒有有效地得以解決，尤其是上市公司超募資金的使用監管問題令市場關注。

　　客觀地説，利益朝著上市公司傾斜，較之於以前由發行中間人及其利益相關者通過二級市場炒作攫取利益，相對來説更符合資源配置效率原則，但超募的後果仍然是負面的。

　　二是過高的溢價發行雖然抑制了一級市場投機，但同樣也對二級市場造成傷害。相對於一級市場發行價格過低容易造成新股過度投機而拉高股價，其後深幅回落將參與的投資者套牢，新股定價過高則以股價直接向下“價值回歸”的方式套牢投資者。我們對2011年1月1日至2012年8月1日之間408隻新股進行統計發現，上市首日收盤價“破發”的115隻，佔比28.19%；上市5日收盤價“破發”的有121隻，佔比為30.4%；上市10日收盤“破發”的有142隻，佔比為35.68%；上市三個月收盤“破發”的有159隻，佔比為45.17%。如此高比例的“破發”將一級市場認購的流通股股東套牢的事實，還是非常令人震驚的。在這種情況下，受益的只剩下上市公司股票發行前的既有老股東，受傷害的是通過一級市場認購的所有流通股股東。

　　三是新股頻遇業績“變臉”問題。截至7月中旬，2012年上半年完成上市的114隻新股中，有20家公司預計或在中報中顯示上半年業績同比下降，佔今年上市新股的比例接近18%，一些公司業績下降超過三成，個別公司甚至出現財務報表嚴重造假的問題，造成非常惡劣的市場影響。

　　四是大股東與高管的投機問題。這一問題市場關注較少，筆者認為應該引起足夠重視，主要表現為上市公司股票上市不久即遭受大股東、戰略投資者甚至上市公司高管減持套現的問題。

　　對完善新股發行制度的思考

　　上述新股發行出現的問題，有的是老問題，這些問題長期就存在，如資金超募與上市公司財務造假問題；有的是階段性新問題，如高管上市不久就減持等。究其原因，有的與新股發行制度相關，有的已經超越了新股發行的問題而有著更深層次的市場與社會背景。

　　而對於一二級市場風險與收益如何趨向均衡問題，筆者謹提出以下幾個方面的建議：

　　一、市場化改革的方向不能回頭。從問題出現與解決成效來看，新股發行市場改革取得了重要的階段性成果，其方向是正確的。市場化改革促使不同類型的買方之間的利益平衡，比如以往行政定價與發行安排過程中出現承銷商等仲介機構憑藉自身資金實力與資訊優勢，而對新股進行炒作，在公平詢價與配售制度改革之後，各類投資者（尤其是機構投資者）地位更為平等，機構投資者包括承銷商也在為一級市場的泡沫付出代價。只要這種博弈是長期的、永續的，以市場自身的力量，新股在市場低迷時期屢屢“破發”，將最終促使新股定價逐漸趨於理性與均衡，從這一角度觀察，只要市場化方向改革改得堅持，理性結果的出現其實需要的只是時間。

　　二、完全與過度的市場化並不可取。持完全市場化論者的一個主要主張是新股發行採用註冊制，監管部門不再進行任何實質審查，實質審查與市場供需的調節完全任由市場自主完成。買方過於強大麼？那就一次發行與上市幾十隻幾百隻股票，“三高”問題將很快能夠得以解決。很顯然，這一主張在現實中是天真的，也是極具破壞性的。此外，這種做法可以在疲弱市場中暫時性地解決“三高”問題，但在過於狂熱的市場中，同樣本著價格的“隨行就市”原則，“三高”問題必然會變本加厲地重新出現。由此可以認為，在非常時期，本著市場健康發展的目的，一定的人為主動的有限干預（例外干預）還是必須的。這由此也聯繫到當前新股發行安排能否階段性暫停的爭論，筆者主張是可以階段性暫停的，這與市場化方向並不矛盾，這就猶如漁場捕魚設定休漁期，在某些非常時期，一定程度與時間的“禁獵”是非常必要的，不能因為非常時期也有捕獵的“市場需求”，就認為不禁獵是違反市場準則的。實際上在成熟市場，在非常時期內，政府宣佈新股暫停發行其實是有著大量的先例可循的，反倒是世界上找不到不進行任何干預、放任自流的股市。 三、將保護投資者利益尤其是公共流通股股東利益真正落到實處。上市公司融資活動中存在“粗放”行為損害二級市場投資者利益的現象亟待進行必要的管制。今年4月證監會新規中，對長期以來融資過程中過於粗放的做法已經加強了管制性規定，餘下的只是認真的落實。比如根據詢價結果確定的發行價格市盈率高於同行業上市公司平均市盈率25%，除非不可抗力原因、上市後實際盈利低於招股説明書中預測的以及對上市公司超募資金使用等等，指導意見均進行了具體詳盡的監管規定，這些規定體現在融資環節保護投資者利益的原則，需要進行卓有成效的具體落實。

　　新規還提到了對公眾流通股股東利益的特別保護條款。比如其中規定首次公開發行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓，並對轉讓所得資金作出專戶保存、由保薦機構專項監管的規定。在老股轉讓所得資金的鎖定期限內，如二級市場價格低於發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票等等。這實際上強化了大股東對“破發”所應當擔負的責任。

　　上述規定只是“選擇性條款”，是否可以考慮將這其轉變為“強制條款”？比如明確規定對於某一類型的新股發行需要強制性地進行存量發行，將該部分存量發行價款所得作為上市公司的股價穩定基金，該基金在存續的一定時期內遇股價“破發”時，即有義務進行增持。

　　此外，對於上市公司大股東與高管人員的投機行為，也應該有所堵疏，比如可以考慮延長鎖定期限，或在分批退出、利益綁定方面進行制度改進。這一改進的目標是嚴防上市公司高管投機行為，促使其通過長期勤勉盡責地做好經營，這也是上市公司長遠發展、二級市場穩定的需要。 （作者為萬聯證券研究所所長，經濟學博士）