近一週來，全球一些央行開始了又一輪爭先恐後的放鬆貨幣政策大競賽。早先一點的是6月20日美聯儲發佈聲明稱，將維持現有的高度寬鬆貨幣政策，將聯邦基金利率維持在零至0.25％區間至少到2014年下半年，而且扭曲操作將延長至2012年年末，額度增加2670億美元。7月5日，英國央行宣佈在原先3250億英鎊的購債規模上，再次追加500億英鎊。歐洲央行緊接著宣佈將基準利率下調25個基點至0.75%，已站在零利率的門檻上了。

　　美、英等國的央行因為已將利率降至零利率範疇，利率工具實際上已幾乎用盡，所以一直通過數量工具來試圖不斷擠壓已低到地平線水準的抵押貸款利率，從而企求刺激投資和消費，唯有歐洲央行未來還有些許降息餘地。而歐洲央行在前幾年雖然只推出了600億歐元的量化寬鬆措施，但是後來為了救助歐洲一些國家的債務危機，已買了不少重債國家的債務。這幾年來，諸多央行利率工具和數量工具雙管齊下，但是全球經濟要麼反彈後再次陷入回落，要麼爆發債務危機，要麼一直在衰退和復蘇的邊緣掙扎。貨幣政策除了在2009年至2011年間在大宗商品市場和股票市場造了一個新的大泡沫以外，實際效果微小且短暫。現在全球經濟的再次下滑，是全球央行貨幣利率工具和數量工具即使是使用到極致也無效的反證。

　　可是還有央行將貨幣政策工具使用到了傳統界限之外。7月5日，丹麥央行將基準貸款利率自0.45%下調至0.2%，同時將存款證（CD）利率自0.05%下調至-0.2%。這是世界上第一款真正意義上的“名義負利率”，主要是規定商業銀行向儲戶發行的具有短期債券性質的存款利率為負。之前的“負利率”一詞，主要用於描述通貨膨脹率高於存款利率的情況，這並非是真正的、名義上的負利率。而日本的商業銀行之間，在2003年也曾經短暫出現過向替自己保管現金的其他銀行支付現金保管費的情況，被稱為是“負利率”；我國臺灣地區有些商業銀行前些年曾經有過向小額儲戶徵收賬戶管理費的行為，也被稱為是“負利率”。2009年7月，瑞典央行規定商業銀行存儲在央行的存款準備金利率為-0.25%，也就是商業銀行反而要為在央行的存款支付利息。

　　日本實行零利率和出現零星近似名義負利率以後，經濟依然不見起色。瑞典自2009年7月實行存款準備金的名義負利率以後，只有其失業率在一個緩慢的下降通道裏震蕩，即使是名義負利率在這個方面有效，作用也非常輕微，而在GDP和CPI等指標方面，一直呈現類似正弦波的形態，根本看不出名義負利率的作用。所以，單從先例來説，名義負利率沒有成功的歷史。

　　從當今的經濟現狀來説，世人更無法對名義負利率的作用抱以期待。名義負利率的産生，主要還是為了對付“流動性陷阱”。因為在利率降低到非常低的時候，比如進入零利率範疇以後，即使貨幣供應再多，人們也只是把現金存入銀行，而不是投資和消費。那麼在實行名義負利率以後，表面上看存款反而會蝕本，因此可能會把存款趕出銀行，所以人們將不得不去消費和投資；同時商業銀行也面臨央行名義負利率的驅使，不得不放貸以避免在央行存款的損失。

　　但是，名義負利率在目前會從三大方面遭遇阻力從而失去作用。其一，名義負利率不可能過高，過高則可能重創商業銀行，而且可能面臨法理上非法的指控。瑞典央行説，在-0.5%之上的負利率不會損傷經濟，如果名義負利率不高，即使是商業銀行把錢存在中央銀行，或者是居民把錢存在商業銀行，本金蝕去的程度還是比較輕微的，與放貸和投資的巨大風險相比是微不足道的。其二，央行對商業銀行實施負利率，無疑是逼迫商業銀行放貸，這會增加商業銀行的信貸風險，損害商業銀行的利潤和資本，對於經濟的威脅很大，所以必然遭到商業銀行的抵制，即使是承受名義負利率也不會去放貸。其三，現在諸多經濟體的居民正在從過度消費中去杠桿，對他們實行負利率，無疑是強迫他們投資和消費，讓他們承受投資風險和再次加杠桿，這恰與全球經濟轉型的要求背道而馳，也會遭遇居民的抵制，同時也存有合法性的問題。

　　名義負利率和零利率，在量上差別是不大的，都是貨幣政策的極致形式。零利率不奏效，負利率也難以奏效，在今天除了製造泡沫和留下巨大後遺症之外，對於全球經濟的刺激作用都非常短暫和輕微。這就説明，貨幣政策的作用範圍是有限的，而目前全球經濟的根本問題，已非貨幣政策所能根治。所以貨幣政策不能停留在極致形式上，而應逐漸回歸中性和常態。全球經濟的問題，是發展模式問題，解決辦法自然要從貨幣政策之外去尋找，當然這是另外一個議題了。　　（陳東海 作者單位：東航國際金融公司）