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<p> 2011年下半年以來，新興市場經濟明顯降溫，“保增長”成為越來越多新興經濟體宏觀政策的主題。印度、越南、中國等國相繼降息，尤其是巴西自去年羅塞夫政府就任以來，至今已經連續7次降低基準利率。然而，由於不同國家“保增長”與“抑通脹”等其他目標之間的矛盾衝突程度相差懸殊，不同新興市場“保增長”政策選擇空間差距甚大，進而導致經濟形勢分化。</p>
<p> 一般而言，旨在“保增長”而放鬆貨幣政策、財政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時，放鬆貨幣政策才不至於引發通貨膨脹大幅上升的後果。而一國國際收支、資本流動等方面的特徵，將在很大程度上通過匯率等機制決定其通貨膨脹壓力。</p>
<p> 由於主要新興經濟體都奉行開放經濟，又未曾掌握當前國際經濟體系控制權，他們面臨的通貨膨脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，外部通貨膨脹壓力主要是通過價格機制和流動性機制(包括貿易型式和資本型式)輸入。所謂價格機制，是通過進口原料、能源、糧食等大宗初級産品和製成品價格變動而輸入；所謂流動性機制的貿易型式，是通過貿易順差增加本國基礎貨幣投放；所謂流動性機制的資本型式，是通過資本流入增加本國基礎貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影，流動方向逆轉的波動性也遠遠大於實體經濟部門的直接投資。</p>
<p> 在經濟週期盛衰的不同階段，國際收支格局不同的新興經濟體，匯率通過上述機制對輸入型通貨膨脹的影響是不同的。在經濟繁榮、外部市場普遍看好新興經濟體之時，即使一國出現長期性貿易收支和經常項目收支逆差，大規模的資本流入也能保證其國際收支平衡或順差，其本幣對美元匯率也節節升值。由於進口貨物特別是大宗初級産品多數以美元計價，此時其本幣對美元匯率升值將給輸入通貨膨脹的價格機制火上澆油，本幣升值與輸入通貨膨脹的流動性機制資本型式、特別是組合投資流入之間，形成預期自我實現並相互加強的迴圈。在此階段，不管其國際收支格局如何，熱門新興市場遭受的輸入型通脹壓力結果都是一樣的。</p>
<p> 然而，當前新興經濟體宏觀經濟急轉直下、國際市場參與者對新興經濟體看空情緒高漲、市場參與者紛紛逃向美元之時，國際收支格局不同的新興經濟體情況發生分化，不同國家在選擇“保增長”政策工具時所受掣肘程度也大相徑庭。</p>
<p> 假如一國存在持續的貿易順差和經常項目收支順差，其本幣匯率即使對美元有所貶值，貶值幅度也較小；假如該國資本流入以波動性較低的實體經濟部門直接投資為主，其本幣匯率得到的支撐將進一步增強。在這種情況下，假如國際市場上以美元計價的大宗初級産品價格下跌，其國內以本幣計價的投入價格也相應趨向下跌，通貨膨脹壓力趨向減輕。 此時該國央行若選擇放鬆貨幣政策，無需過多擔心輸入型通貨膨脹壓力大規模捲土重來。中國就是如此。</p>
<p> 存在持續貿易逆差和經常項目收支逆差的新興經濟體此時則不然。虛弱的貿易收支和經常項目收支將給市場參與者創造看空本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進而形成“資本外逃-本幣對美元匯率貶值-資本加劇外逃”的預期自我實現的惡性迴圈。倘若該國資本流入以波動性較高的組合投資流入為主，這種惡性迴圈和波動就會更加劇烈。由於該國本幣匯率對美元大幅度貶值，即使此時國際市場上以美元計價的大宗初級産品價格下跌，其國內以本幣計價的投入價格也依然堅挺，通貨膨脹壓力仍然居高不下。此時該國央行就不得不直面“保增長”與“抑通脹”之間的激烈衝突。</p>
<p> 持續數十年貿易赤字和經常項目收支赤字的印度就是這樣的典型。更糟糕的是，為了避免陷入災難深重的國際收支危機，進而引爆貨幣金融危機，這樣的國家往往不得不選擇維持高利率和高存款準備金率，甚至進一步收緊貨幣政策，以吸引組合投資流入，而顧不得此舉將對實體經濟部門産生的殺傷力，反正國際收支危機迫在眉睫，而實體經濟部門危機沒那麼火燒眉毛。</p>
<p> 對印度而言，由於其能源75%依靠進口，在油價居高不下且盧比匯率疲軟的情況下，輸入型通貨膨脹壓力巨大，即使經濟已經明顯減速，高利率對實體經濟部門的負面影響日益凸顯，印度貨幣當局仍然不得不延續其嚴厲的緊縮貨幣政策。經常項目收支援續逆差，依賴資本項目收支順差、特別是組合投資流入抵消，進一步強化了印度貨幣當局維持高利率的動機。近年來印度經歷了其獨立以來最長加息週期，僅2010-2011財年印度央行就加息13次之多，原因就在於此。而嚴厲的緊縮貨幣政策又必然導致實體經濟部門進一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此導致的資本外逃又給這些火上澆油。歸根結底，組合投資的波動性遠遠高於實體經濟部門的直接投資。</p>
<p> 正是基於上述機制，盧比匯率在大量資本流入支撐下走強數年，去年急轉直下，盧比兌美元匯率經歷了兩位數幅度的貶值。今年第一季度，印度股市吸引外資流入與韓國高居亞洲各新興市場之首，截至3月上旬，韓國和印度股市分別吸引外資91億美元和74億美元，推動印度孟買敏感指數在上述時段內上漲11%，匯率也回升不少，但很快就再度逆轉。到5月末，印度盧比對美元匯率已比3月份貶值10%以上。</p>
<p> 因此，在國際經濟形勢陰晴不定之際，國內外投資者、外經貿企業都需要認識到不同新興市場的不同特徵，準確判斷其各自經濟走向。（商務部研究院 梅新育）</p>
