在期待已久的降準最終“落地”後，連日來資金成本並沒有出現明顯下降，7天回購依舊停留在5%以上。市場機構在春節前期待的、因資金成本下降推動的債券投機性行情，特別是信用債的投機性行情沒有出現，市場政策市預期落空。市場需要尋找新的驅動力量。

　　從目前的市場狀態來看，在影響債市的四大因素中，政策面預期落空，資金面依然偏緊；而經過幾輪收益率下調以後，屬於技術面層面的市場做多熱情已經被銷蝕殆盡。預計市場推動因素將重新回歸經濟基本面。短期來看，最有可能成為新推動力量的就是CPI。

　　1月份CPI超預期增長，但市場主流觀點還是較樂觀地認為2月份以後的CPI會逐月下降，主要依據是基期因素。商務部重點監測的食用農産品價格在春節後持續回落，前期漲幅較大的蔬菜和豬肉價格連續三周回落，其中蔬菜價格已經累計下降10%以上，豬肉價格下降幅度也接近於4%。如果後期出現連續三個月CPI環比下降，CPI同比數據有可能進一步回落至年前市場預期的2%左右；如果工業增加值同比增速也出現下降，央行再次下調存款準備金率，相信屆時整體環境將對債券市場産生有利影響。但這屬於債市波動的短期趨勢。

　　值得注意的是，目前債市的操作空間已經日趨收窄。即使在6月份之前CPI出現持續性下跌，降幅也不會太大，不會推動債市收益率出現較大幅度的下行。其一，從技術面來看，不存在一個大牛市後再次出現一個大牛市的心理基礎：市場一般是在牛市期間會充分挖掘牛市背後的積極驅動因素，直至積極因素被充分利用。其二，再次出現一個大牛市的基本面含義是經濟增速出現超預期的下滑，這種情景未來出現的概率較小。其三，有證據表明，豬肉價格可能會在6月份重拾升勢，但在8月份以後可能再次回落。所以綜合以上因素，預計後期債市收益率波動總體將以盤整為主。

　　在影響債市波動的短期因素中，近期市場機構在中低評級信用債中的“掘金”行為值得關注。高評級信用債收益率經過前期市場機構的充分推動，目前已經回落到歷史均值附近，再次操作的空間已經不大。而在盈利壓力下，一些聰明前行者開始向低評級信用債傾斜。我們認為在中國目前的經濟體制下，資産規模相對偏小導致信用評級偏低、但産品競爭力強、收入增長穩定的信用債發行人還是值得投資的。但是大環境顯然還是不支援大面積操作中低評級信用債。這主要是因為全球去杠桿化進程遠沒有結束，歐債危機的解決還任重而道遠，國記憶體在的問題還需要時間加以消化(比如政府融資平臺貸款問題)。最近國內媒體報道的有關商業銀行不良貸款上升趨勢從另一個側面説明企業的信用風險水準可能在趨於增強。

　　總而言之，2012年對於各方來説將是一個轉型之年，其背後既有主動因素的推動，也有被動因素的作用。對於債市參與者來説，過去的許多經驗可能已不再適用，今年債市的第一季度政策市預期落空就是一個活生生的例子。但同時各個層面的轉型進程可能也會促使市場參與機構在債市操作中更趨謹慎，其中除了縮短久期之外，更加謹慎地參與債市波段將是不得已的選擇。所以從目前的市場資訊來看，雖然市場在積極尋找波動依據，但我們預計2012年全年的銀行間債市收益率將以小幅波動為主，在某個期間段內，不排除超預期變數可能導致收益率出現小幅波動，但總體不會改變其盤整格局。（中信銀行 龐愛華 ）