現狀：實體經濟部門“錢荒”而虛擬經濟部門“錢多”

　　在日前結束的2013陸家嘴論壇上，“一行三會”主要領導都對當前在中國銀行體系和金融市場出現的“錢荒”問題作了重要講話。無論是周小川行長提到的央行會想方設法調節流動性以保持市場穩定，還是尚福林主席指出的銀行體系總體流動性不缺，都釋放出領導層鮮明的意圖：當下中國金融體系的“錢荒”是市場過度反應所致，政府的首要任務是控制好社會“流動性恐慌”心態的蔓延。

　　從過去這些日子來看，政府一方面按部就班地推進城鎮化和金融創新的進程，增強市場對未來改革的信心，努力引導資金進入到實體經濟部門；另一方面又一改過去外匯佔款減少時銀根放鬆的做法，通過強化市場監管倒逼金融機構“去杠桿化”，以堵住虛擬經濟部門資金“空轉”的漏洞。

　　如果沒有這樣的政策努力，在發達國家不斷超發貨幣之後，我們的地方政府可能再次出現投資“錯位”和“越位”的行為，加劇目前實體經濟部門“錢荒”與虛擬經濟部門“錢多”並存的問題。

　　這是因為：一方面，美國等發達國家依靠人才和資本優勢進行創新驅動的新一輪增長方式，短時間還難以形成，他們的著眼點仍在擺脫失業、債務和資産通縮等目標上，投放的大量貨幣也主要是用於減稅、降低融資成本和債務負擔、增強抵押資産和金融資産價格修復所需要的流動性，根本不能保證大量資金是否能真正流進實體經濟。目前看來，大量低成本高杠桿的資金又流向了新興市場國家，因為那裏的政府可能是拉動投資的主體，他們這種不計成本的“剛需”投資，恰恰會助長全球金融資本“搭”其經濟增長的便車進行投機套利；而企業群體卻會在全球有效需求嚴重不足的環境下，漸漸退出實業舞臺，甚至加入到“以錢養錢”這種高風險快節奏的賺錢行列中。

　　另一方面，全球金融資本非常覬覦新興市場國家的投資機會。理由有三：一是新興市場國家儲蓄多、追求財富的動機旺盛，但危機時期投資渠道卻偏少，很容易形成集中投資，催生泡沫，這是外來投機資本獲利的絕佳環境；二是監管不足或監管過度，政府往往在短期會主動進行糾偏，這很容易讓投機資本順勢而為，漁翁得利，造成一抓就死，一放就亂的格局；三是新興市場國家投資者的損失會引起政府的同情，政府往往會通過救助來獲取社會穩定。

　　未來，如果我們還像以往那樣放任外匯佔款，就會造成通脹和資産泡沫，而通過提高存款準備金率和加大央票發行力度等數量型對衝外匯佔款的方法，又會催生高利貸市場的膨脹，無法起到抑制遊資的目的。儘管目前美國“財政懸崖”、“歐債危機”、“中國增長減速”等負面疊加效應凸顯，避險情緒籠罩全球金融市場，美國債市泡沫暫時承擔了今天全球流動性氾濫的風險。但一旦經濟局勢逐漸明朗，外匯佔款問題又將挑戰央行為“穩貨幣”而採取的被動應對方式。

　　當然，中國自身讓貨幣飛速增長的內在因素也不少，比如，地方政府大量舉債投資，一旦債務增長遏制了銀行的流動性，中央政府還是會大量投放貨幣以確保銀行體系的穩定性。另外，政府降低企業稅負和改善民生所增加的財政開支，很有可能會依賴基礎貨幣的投放來實現。如此，中國M2/GDP的比例將會不斷擴大(這個指標非但不代表我們金融深化的程度，反而是潛在流動性氾濫程度的一個真實反映)。其結果，消費者更熱衷以金融投資來獲取高收益，抗衡通脹風險，而不是增加現在的消費。再比如，如果未來的城鎮化進程還伴隨著中西部基礎設施和房地産市場投資規模的膨脹，由此帶來的金融體系流動性惡化的格局也會逼迫央行採取積極的貨幣政策以“配合”地方政府的投資衝動。其結果，因為人民幣不是國際貨幣，不但無法提升本國企業對外的國際競爭力，反而會加重國內的通脹現象。美元、歐元和日元這些國際貨幣的狀況和我們有本質不同：它們的氾濫並不一定馬上與國內的通脹和資産泡沫聯繫在一起，而是通過套息交易的方式流進其他國家，給中國這樣的新興市場國家增添巨大的麻煩。

　　綜上所述，未來中國政府想要實現“穩貨幣”的戰略，就必須強化金融體系資源配置的能力，將過度集中在房地産市場的資金引導到具有穩定收益增長的實體經濟部門中。金融為實體經濟服務的能力和實體經濟部門的盈利能力是正向互動的，如果金融服務不到位，城鎮化建設等過度依賴貨幣政策，不僅金融不能增強企業的盈利能力，反而會因為資源價格上漲、通脹預期強化、資産泡沫嚴重等“寬貨幣”的不良後果，使得實體經濟部門的投資收益不斷惡化。

　　創新：讓金融真正服務於實體經濟

　　解決中國式“錢荒”，還是要靠金融體系創新能力的充分發揮，筆者認為，金融服務實體經濟有以下七種新模式：

　　其一，發揮一線城市金融人才和專業技術的比較優勢，大力培育像美國矽谷那樣的“企業家金融”。美國有世界一流的大學研究力量，“企業家金融”服務於科技創新企業，把創新企業的高收益回報作為金融服務的收益來源。“企業家金融”模式能真正扶持“人才主導”的創新型小微企業的成長，但不少中國的PE甚至創業板市場恰恰是在缺失“企業家金融”的情況下，通過開展IPO服務來謀求高回報，結果是讓一般投資者承擔了劣質機構和企業圈錢的“過度風險”。

　　其二，加快産業組織結構的優化調整，強化民營企業和國有企業、民間金融和民營企業之間的合作機制，塑造出像日韓銀行業那樣的“供應鏈金融”。在日本、韓國，很多知名的大企業靠自己的品牌和規模衝在了全球市場的第一線，它們把技術密集型的研發和相關零部件的製造外包給與自己關係密切的、處在上游的國內中小企業，這些中小企業家只要兢兢業業，把自己擅長的本職工作做好、做強，就不需要擔心資金和市場——大企業會靠自己的抵押能力從銀行獲取低息資金來扶持他們，並靠自身市場佔有率的擴張來確保這些中小企業的訂單。

　　其三，堅定不移地走差異化、專業化的道路，建立像德國銀行業那樣的“關係型金融”。德國大量中小銀行針對固定的中小企業客戶群所開展的專業化和差異化服務，是確保德國製造業在國際競爭中永葆青春的秘訣之一。他們的銀行之間和企業之間沒有出現破壞價格、爭搶客戶的惡性競爭，相反，靠走專業化道路的模式，銀企之間保持了非常穩定的信用關係。值得注意的是，德國中小企業大多數不選擇上市，而是和服務自己的銀行建立起穩定的關係型金融模式，這種模式可能比美國模式更切合中國産業的健康發展。

　　其四，充分利用一線城市集“金融市場、金融機構和金融産品、高凈值人群和專業化金融人才”于一身的優勢，營造為民理財、協調和造福社會的現代“財富金融”。中國的每人平均收入水準只有5000美元左右，國民“工資性收入”的增長帶動的不是消費，而是追求財富收入增長的投資，M2/GDP達到近200%就足以説明這個問題。只有通過金融改革來不斷提升大眾的財富水準，才能盤活我們的“存量資金”，迎接消費時代的到來。

　　其五，在風險可控的基礎上審慎推進“消費金融”。為了防範消費金融業務擴大可能積累的系統性風險的全面爆發，我們一定要大力強化“資産證券化”等金融創新活動，以分散這類高收益高風險的“差異化金融服務”所帶來的對金融體系整體造成的不穩定衝擊的風險；尤其要注意今天中國所處的發展階段，如果“財富金融”沒有做實做好，那麼消費者很可能會濫用“消費金融”的服務平臺去完成他們本應在“財富金融”平臺上的投資需求。比如，透支信用卡套現買房子或理財産品、甚至放高利貸等。

　　其六，探索發展高品質的“城鎮化建設”和管理外匯儲備及社保資金等公共資金投融資需求所渴望的“政府金融”。筆者建議，要在利率市場化和強化市場信用評級的基礎上，大力發展政府“城投債市場”，創新企業發行的“高收益債券市場”，通過專業的金融管理團隊和完善的監管制度，來解決地方政府“事權纏身而財權萎縮”的問題，確保資金使用的投資回報、效率和安全的基本要求，真正解決未來養老金缺口、外匯資産縮水等問題，推動經濟的可持續發展。

　　其七，推動中資企業和金融機構“走出去”，穩步打造以“人民幣國際化”為方向的“全球化金融”。事實上，“人民幣國際化”是一項系統工程，即需要我們建立一套完善的內外風險管理體系，更需要仰仗“天時地利人和”的整體環境。在某種意義上，它是中國金融發展到高水準後自然形成的“碩果”。要把握好資本賬戶開放的時機、節奏和方向，避免單純靠人民幣升值和資本賬戶完全開放去推動人民幣國際化的進程。要知道，上個世紀80年代“日元國際化”和本世紀歐元的誕生和發展，都曾經因為制度缺陷而付出了沉重的代價。（孫立堅） (作者係復旦大學金融研究中心主任、經濟學院副院長)