5月以來，人民幣升值預期和香港利差持續下行，不同基準的外匯供求強弱指標也持續疲弱，結合新興國家資本市場持續出現資金流出，我們預計5月新增外匯佔款規模不容樂觀，或維持在-800億元至500億元之間。

　　人民幣升值預期持續偏弱，顯示5月的外匯佔款將遠低於歷史同期水準。從2012年3月中旬至今，人民幣升值預期轉為負值，除小幅波動之外，基本趨勢持續向下，貶值預期較強。目前該指標已經處於歷史低點，甚至超過2011年四季度人民幣貶值預期的程度。此外，香港利差和港元匯率走勢偏弱，顯示資金小幅外流。香港作為毗鄰內地的小型開放式經濟體，資本市場開放程度很高，因此可視為國際資金流入或流出內地最重要的轉机站。以上兩個指標一定程度上可視為內地國際資本流動的領先指標。香港利差在5月有所小幅增加，顯示國際資本有再度流出跡象。5月份港幣兌美元有所貶值，該指標同樣顯示資金出現小幅外流。

　　筆者還持續跟蹤了有代表性的新興國家和地區的資本市場資金流動狀況，如金磚四國之一的印度、代表新興工業化國家的韓國、大中華成員之一的臺灣等。從今年3月末開始，這些市場已經出現資金流出的跡象，尤其是5月份韓國和臺灣資金流出較多。

　　此外，由筆者設計的招商外匯供求強弱指標，主要通過人民幣對美元、歐元以及英鎊的匯率變動來觀察外匯市場主要貨幣的供需關係，該指標與外匯佔款的波動關係較為一致。我們發現，5月份中間價和即期匯率為基準的外匯供求強弱指標延續此前的下行趨勢。

　　毫無疑問，穩增長已成為目前政策取向的主要考量因素，預計政策將進一步呈現更為寬鬆的一面，預調微調將更偏向穩定經濟增長，但從貨幣政策操作來看，這並不簡單意味著降息。

　　筆者對目前降息持保留態度的理由有兩個：第一，基準利率主要關注一年以上的中期通脹水準，通脹上升期，加息速度慢，幅度低；同樣在沒有外部衝擊的條件下，通脹穩步回落期，降息速度也慢；第二，好鋼用在刀刃上，減息作為貨幣政策的“核武器”，要為歐債問題進一步惡化做好預案。

　　鋻於此，筆者認為降息最可能在兩個情景下發生：一是近期希臘無序退出歐元區或西班牙銀行業出現倒閉潮，造成歐洲銀行體系動蕩；二是7月末至8月初，國內經濟上半年數據相繼出爐，如果經濟形勢仍未好轉，將有可能降息一次以刺激經濟。總體來看，考慮到需要兼顧穩增長和管理通脹預期，不對稱降息的可能性大。

　　此外，目前歐債問題處於膠著狀態，雖然希臘短期內無序退出歐元區的可能性較小，但西班牙金融系統的風險無疑加重了投資者的憂慮，風險偏好降低，促使資金回流自救或者尋求安全邊際更高的資産。因此，我國未來外匯佔款的走勢仍有諸多不確定因素，如果新增外匯佔款持續低於正常水準，央行在7月末至8月再次調低法定存款準備金率的可能性加大。