與此前人民幣單邊升值的態勢不同，進入2012年以後，人民幣匯率已趨於均衡水準的論點已逐漸成為各界的共識，體現在貿易賬上，便是順差的縮窄，甚至今年一季度有可能呈現罕見的季度逆差。除此之外，人民幣匯率波動的加劇，以及可觀測到的資本流出等跡象表明，市場對人民幣升值的預期已大幅減弱。據報道，中國外匯市場的交易員稱，市場已經連續兩周凈賣出人民幣，而根據中國央行提供的數據計算，過去五個月中有四個月資本都在撤離中國。

　　資本的凈流出當然難稱善事，對此，中國政府也採取了相應措施，以延緩資本流出的速度。知情人士透露，中國已大幅上調眾多外資銀行今年的長期外債限額，此舉顯然意在引入更多外商投資。可以預期的是，這種被動的應對短期內將難以奏效，特別在最新製造業數據加劇了有關中國經濟可能大幅放緩的擔憂時，資本並不會因為容器的擴大而選擇駐足。此外，受歐債危機及主要發達國家經濟增長放緩拖累，中國2月份外商直接投資連續第四個月下降，這也是外界對中國增長信心下降的又一跡象。

　　由此來看，人民幣升值預期減弱及外資流入放緩將共同構造新時期中國所面臨的貨幣環境，這意味著月度外匯佔款的下降有可能成為常態。事實上，過去兩周人民幣遭到大幅拋售已令市場形成3月中國外匯佔款將再度下降的預期。在這一背景下，結合我們此前的判斷，中國的貨幣政策可能將有新的變化。

　　首先，資金從中國金融系統外流，將促使央行通過各種手段為銀行體系補水。考慮到4月公開市場將有3990億的資金到期，央行可能通過減少公開市場回籠的方式，改善銀行間資金面，還可輔以公開市場／定向逆回購，市場翹首以盼的降準恐怕並不會在4月靴子落地。概率更大的情況是，若經濟持續走低，同時資本持續凈流出，央行于5月間被迫降準。至於利率政策，考慮到通脹壓力並未徹底撇除，預計2012年動用利率的可能性並不大。

　　另一重政策推論是，加大人民幣匯率彈性的行動可能將被推遲。目前美元兌人民幣只能在中間價上下0.5%的範圍內波動。中國央行希望擴大這一區間，以增強人民幣匯率的雙向浮動彈性，從而抑制投資者通過將投機資金帶入中國來押注人民幣的單邊升值。但在中國央行看來，亞洲金融危機的陰影至今仍未消散，當時資本的突然撤出令亞洲鄰國苦不堪言。在投機資本已開始撤離的情況下擴大人民幣匯率交易區間，可能使人民幣承受更沉重的拋壓。這就意味著政策調整可能要推遲一段時間。

　　最終分析結論是，人民幣升值預期減弱與資本流入的放緩將共同構成未來中國所面臨的貨幣環境，在這一背景下，中國的貨幣政策將有所改變。降準可能不會在公開市場到期量頗豐的4月落地，推遲到5月的概率居高。除非中國經濟增長出現顯著下滑的跡象，否則央行不會輕易動用利率工具。此外，在增強人民幣匯率彈性方面，目前來看，該項行動存在放緩的可能。