央行一個月內連續降息兩次，市場多將此舉解讀為央行貨幣政策轉向寬鬆。從原因分析，一是因為二季度實際經濟增速可能回落至7%附近。一季度經濟增速8.1%，對應的工業增加值增速為11.6%；二季度工業增速估計在9.3%，而工業大致佔GDP比例為40%，所以僅工業或拉低經濟增速0.8-0.9個百分點，而中國的消費與投資具有較強正相關，服務業估計也會呈現減速態勢，只不過幅度平緩些而已。二是價格回落超出預期。6月CPI環比下降0.6%，同比漲幅為2.2%，PPI同比下降2.1%，已經連續4個月通縮。由於去年7-9月CPI月度環比都較高(0.3%-0.5%)，考慮今年物價環比很難強勁上漲，因此7-9月份CPI同比增幅可能會進一步回落至1.5%附近。市場認為這兩方面因素給降息提供了空間。

　　然而，在筆者看來，在一個債務收縮期，央行降息更似財務手段，而非經濟刺激手段。因為經濟增速下滑迅速，而且生産流通領域發生通縮，使得居民及企業部門債務實際融資利率已經顯著高於GDP實際增速。兩次降息後，全部貸款實際加權利息為9.15%，一般貸款實際加權利息為9.45%, 而二季度GDP增速實際水準或只有7%。

　　債務的融資利率高於GDP增速，宏觀上意味著債務主體的投資回報不能覆蓋債務成本。這會導致舉債主體會因利息支出而陷入債務的自我膨脹，債務率(債務/GDP)會惡化，債務杠桿和風險進一步提高，還會引發債務主體的再融資意願降低，並使經濟缺乏投資動能而進一步失速或陷入衰退。從這個意義上講，降息是存量杠桿的“鎮痛劑”，而並非加杠桿的“興奮劑”，央行需要保證經濟去杠桿進程順暢。

　　如果GDP和價格繼續呈現回落態勢，貸款利息仍存在降息“通道”的概念，但存款利息下降將非常有限。因為中國過去十年處於通脹經濟之中，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規定一個低利率，於是銀行得以順利地將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經濟部門轉移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長，但這種做法代價巨大。廉價資金引發投資失控，從而導致工業産能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費。

　　過去一年多,央行一直在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件。中國1996-2002年期間，一年期存款實際利率水準(平均)為3%，而2003-2011年期間，中國的實際存款利率只有-0.47%。

　　當前實際利率剛剛擺脫長達兩年的負利率狀態，目前僅為0.8%，離正常貨幣條件還差距甚遠，仍處於修正過去十年通脹經濟的方向。負利率的經濟學含義是借款者無需支付真實的經濟成本，反而會得到真實的財務補貼。負利率誘使投資者借貸購買實物資産，再用實物資産的升值利潤償付借款利息，不當投資因此而發生。負利率的結束，貨幣條件的嚴謹，其經濟學涵義是持有權益資産的機會成本大幅上升，而持有貨幣資産的機會成本下降。

　　因此，基建和投資領先的經濟結構相關部門(所謂重資産部門)在正利率回歸的狀態下必將承受重壓。這將是一個長時間的去杠桿的過程。但對於中國經濟成功轉型是必須經歷的陣痛。

　　同時，央行的降息未必能有效提振信貸。在以往的商業銀行模式中，銀行多是通過降低貸款利率(原來是9折，現在可以變為7折)，來獲取大型國企、私企的綜合資源，而綜合成本上升的壓力會轉嫁給中小企業這樣議價能力較弱的企業。但當經濟不景氣下，沒有企業願意承受高成本。因此，如果中小企業都不願接受高成本，銀行也沒有動力主動降低利率為大企業貸款。銀行最不願承受成本而更願意逐利。

　　雖然央行可以下調基準利率，強制推行低債務成本，但商業銀行若息差收窄，是否會導致信貸行為更加的謹慎？在筆者看來，這更符合央行一直所秉持的市場化改革導向。

　　利率市場化的內質就是要改善金融壓抑，這意味著會逐步減少人為對於利率的壓制，特別是利率市場化將給儲戶帶來更多金融産品的選擇，這將實質性地提高儲戶利率，當然同時也意味著央行對自身獨立性的救贖。

　　利率市場化將為中國經濟創造一種更為嚴謹的貨幣條件。所謂“嚴謹”本意非簡單的“鬆緊”，而是指由於金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會消費者時間偏好決定的自然利率狀態，這將是一種機制的改變。在此機制下，投資的目的是為了未來的消費，即需要符合社會消費者的時間偏好，即期的消費、儲蓄和投資將隨消費者時間偏好而自動調節，利率因此而變動(簡單講，如果時間偏好偏向即期消費，會引致儲蓄減少，利率上升而導致投資的減少)，如此使得資源配置與消費者時間偏好相一致，這在宏觀經濟學中叫“跨期優化”。

　　利率市場化就是要從機制上抑制供給驅動的投資引致嚴重的資源錯配，這將改變經濟過度依賴投資的增長模式。因為提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動消費提供亟須的刺激。另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報，從而在配置資本時更加謹慎。息差壓力可能會促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費領域，而減少對基建貸款的支援。這一切可能才剛剛開始。