新股發行體制改革，致力於培育出中國自己的高盛或者大摩。

　　21日下午，證監會召開新聞通氣會，正式對外公佈修訂後的《證券發行與承銷管理辦法》。此次發行與承銷改革的關鍵詞是，市場化、透明、培育大機構、兼顧普通投資者利益。

　　此次改革如果順利，新股發行體制將沿著健康的市場化之路發展，而不會在行政主導與市場主導之間左右搖擺，同時培育出中國具有定價權的有實力的券商機構；如果細節出現差錯，則此次改革將被淹沒在口水之中，會有眾多的人指責為向既得利益階層投降之舉，以出賣中小投資者利益為能事。不知改革者是否做好了技術與心理的雙重準備？

　　新股市場化表現在，主要不用行政手段強行規定發行價格，價格由市場主導，不會為拉抬股價而中止新股發行，為了抑制一級市場價格、抑制炒新，實行存量發行。增加新股上市首日股票供應量，取消網下配售股票的限售期，規定詢價對象與發行人、承銷商可自主約定網下配售股票的持有期限。通過存量發行的辦法降低人為降低股份數量造成的新股溢價。當前IPO在審企業數量突破600家，供給壓力巨大，未來發行數量不可能大幅減少。

　　透明公平主要表現在資訊披露方面，發行人及其主承銷商向公眾投資者進行推介時，向公眾投資者提供的發行人資訊的內容及完整性應與向詢價對象提供的資訊保持一致。也就是説，在資訊獲得方面，從制度上力保參與詢價者與公眾投資者得到公平待遇。借鑒成熟市場關於股票發行“靜默期”的規定，首次公開發行股票申請文件受理後至發行人發行申請經證監會核準、依法刊登招股意向書前，讓發行人及與本次發行有關的當事人“靜默”等待市場估價。

　　對公眾投資者的保護主要表現在，提高網下配售比例(原則上網下發行比例不低於50%)的同時，明確了網下向網上的回撥機制。5月18日，證監會網站發佈《證監會投資者保護局對投資者關注問題的答覆》，強調“明確在發行價格市盈率高於同行業上市公司平均市盈率25%的情形下，規定了發行人要進一步補充資訊披露和風險揭示的機制，促使發行人重新審視發行定價的合理性，在募集資金滿足企業發展的同時還要考慮二級市場投資者的收益”。

　　這次新股改革存在兩大隱患：一是市場化不徹底。如果不相信供求關係，認為新股發行數量不會影響市場冷熱，那麼就不應該以增加股份的方式為打新降溫，嚴懲造假、培育信心應該成為改革的核心舉措；二是對大機構的約束力可能還不夠具體，當我們著力培養有實力的投行時，必須讓這些投行在規則內運作，否則有尾大不掉的風險。在這方面，一些壟斷企業已經給我們提供了足夠的負面案例。

　　此次改革最令人關注的是監管層培育大機構、提高市場效率的潛在傾向。

　　新股報價鼓勵發行人和承銷商創新定價方式，首次公開發行股票，可以詢價方式定價，採用詢價方式定價的，發行人和主承銷商可以根據初步詢價結果直接確定發行價，也可通過初步詢價確定發行價格區間，在區間內通過累計投標詢價確定發行價。更令人關注的是，允許發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格。新股發行從兩步走直接變成一步走。

　　證監會最終到底收穫的是掌聲，還是臭雞蛋，取決於對有實力的主承銷商的約束力。未來新股發行承銷將向有實力的券商集聚，這是因為券商擁有深厚的人脈，擁有一定程度的定價權，在目前的發行過程中在投行、承銷業務中已經佔據明顯優勢。當發行人與主承銷商可以自主協商直接定價，發行人必然青睞佔據市場優勢的承銷商，這與美國的發行思路相近；當主承銷商可以找到足夠的市場認購者時，價格就是有效的，發行能否成功的關鍵不僅在於公司本身的質地、留給市場的想像空間，還取決於主承銷商能否找到足夠的接盤者。因此，主承銷商可以找到合格的個人投資者參與詢價，可以在網下配售時讓其他機構接盤。

　　但是，約束體現在何處？

　　雖然在承銷過程中，進行虛假或誤導投資者的廣告或者其他宣傳推介活動、以自有資金或者變相通過自有資金參與網下詢價和配售，或者唆使他人報高價等行為，將被暫停36個月的證券承銷業務。要追問的是，證券市場的違規行為通常難以查證，如果以造假的方式上市，上市之時進行存量發行，不當得利甚至獲得幾倍的利益，對投資者造成了實際損失，監管者將如何查處？如何彌補投資者的損失？

　　培育大型機構，進行市場化改革，必須建立在公平的基礎上，改革才能擁有廣泛的民意，否則公眾投資者很可能對改革不買賬，改革者可能為自己樹立更多的敵人。因此，建立更多的細則，迫使機構與權貴在規則之內運作，盡最大可能減少造假圈錢的損失，是證監會建立民望、建立市場信用、建立信用定價的核心。