三棵樹油漆的股東盛宴 被疑存在利益輸送

　　圖為南京一家建材裝飾、裝潢材料店家銷售的環保塗料和環保油漆。　

　　三棵樹近年屢曝“經銷商篡改生産日期銷售過期産品”事件，同時公司項目建設存在“未批先建”的違規情況，這些或給三棵樹的上市路蒙上陰影。此外，在三棵樹籌劃IPO過程中，中信證券“保薦+直投”魅影再現，上潤創投突擊成立、突擊入股，其中是否存在利益輸送，也備受質疑

　　與其他的民營塗料企業相比，三棵樹塗料股份有限公司（下稱“三棵樹塗料”）無疑是幸運的。6月24日，三棵樹塗料悄無聲息地在證監會網站上披露了招股書申報稿，公司擬發行新股不超過2500萬股，其中包括有不超過1000萬股的老股轉讓，擬於上交所上市。而5月份時，三棵樹塗料還處於中止審查轉改。

　　2012年期間，包括三棵樹塗料、嘉寶莉化工集團股份有限公司（下稱“嘉寶莉”）、廣東美涂士建材股份有限公司（下稱“美涂士”）、展辰塗料集團股份有限公司（下稱“展辰塗料”）在內的多家民營塗料公司紛紛展開了對資本市場的衝擊。

　　如今，還在申報名單上的只有三棵樹塗料一家，從業績和盈利情況來看，公司表現似乎優於同行業公司，而這或許也是作為保薦人的中信證券，其直投公司和兩家創投公司願意高價入股的原因。

　　曲折上市路

　　作為化工行業的細分領域，A股市場上塗料行業的上市公司並不多，目前主要有渝三峽A、金力泰、彩虹精化、東方雨虹等幾家公司。4家公司中，除了金力泰是在2011年5月上市之外，其餘都是在2008年之前上市的。

　　此前，紅太陽、力諾工業、濱海能源、渝鈦白和華豐股份等幾家公司也曾經從事過與塗料有關的業務，但終因經營問題不是被並購，就是轉而經營其他業務。

　　整體來看，塗料行業在資本市場的路上並不順利。自2011年起，嘉寶莉、展辰塗料、三棵樹塗料、美涂士等塗料企業陸續通過環保部的上市環保核查，誰能成為第一家上市的民營塗料企業一度引發行業內人士關注。

　　2012年2月，嘉寶莉進入證監會初審階段，4月進入“落實反饋意見中”階段，外界認為嘉寶莉將成為率先衝線的塗料企業，誰想2012年10月26日，證監會發佈數據顯示，嘉寶莉化工集團股份有限公司終止首發審查，宣告嘉寶莉化工集團第一次IPO努力失敗。

　　2012年5月進入初審的三棵樹塗料成為最後的幸運兒。不過，公司上市路也並不平順，今年5月，三棵樹塗料一度中止上市。當時曾有輿論認為，三棵樹塗料IPO失敗，但公司出面澄清稱：三棵樹IPO審核是“中止”而非“終止”。審查暫停是由於相關事務註冊會計師更換，按要求正常申請“中止”程式。一個月之後，公司重新回到排隊企業名單中，並公佈了招股書申報稿。

　　同行業的“差距”

　　資料顯示，三棵樹塗料是一家主營業務為建築塗料（墻面塗料）、木器塗料以及膠粘劑的研發、生産和銷售的公司。

　　招股書顯示，2011年、2012年和2013年，公司營業收入分別為7.26億元、8.33億元和9.82億元，相比上一年分別增長15.15%和16.88%。同期，凈利潤分別為5515.8萬元、7773.33萬元、1億元。相比上一年分別增長40.93%和28.64%。

　　不過，在公司靚麗業績背後，外界卻對公司一系列的瘦身舉措存有質疑。招股書顯示，截至2012年末，三棵樹塗料將泉州三棵樹、廈門三棵樹、鄭州三棵樹、海西貿易等四家子公司全部登出。而在登出之前，這幾家子公司皆出現了大額虧損。其中，2011年，泉州三棵樹凈利潤虧損30.63萬元，凈資産為-19.89萬元，已經陷入資不抵債的困境。這距離該公司成立還不到兩年。

　　同樣在2011年末登出的廈門三棵樹、鄭州三棵樹當時分別實現凈利潤-68.50萬元和-38.41萬元。在該公司曾經擁有的6個子公司中，僅剩福建三江包裝和莆田三棵樹塗料貿易還在繼承運營。

　　“三棵樹塗料業績在行業中的表現比較中規中矩，業績表現並不突出，它較為吸引人的是超越同行業的毛利率。”上海一家中型券商化工行業分析師對《國際金融報》記者表示。

　　招股書顯示：2011年至2013年，同行業4家上市公司綜合毛利率的均值分別為23.56%、24.76%和28.96%，而三棵樹塗料的毛利率則保持在37.77%、40.39%和42.39%。

　　對此，三棵樹塗料的解釋是，報告期內，墻面塗料、木器塗料係公司主要産品，其中用於家庭裝修的家裝墻面漆、家裝木器漆和用於建築工程施工的工程墻面漆合計佔公司主營業務收入比重達80%以上，公司産品結構及其應用領域與參考公司有顯著差異。此外，對於家裝墻面漆、家裝木器漆産品，公司主要通過經銷商銷售，且對經銷商採取“扁平化”管理策略，即對銷售區域進行細分，在各細分區域內開發經銷商，由公司直接與其合作，同時，公司通過龐大的銷售隊伍對經銷商進行扶持、提供服務；在該種銷售管理模式下，公司産品的中間流通成本較低，可獲得較高的毛利率空間。不過，這樣的模式下會産生較大金額的與銷售人員相關的工資及福利費、差旅費等費用。

　　確實，從各類費用佔營業收入比例來看，三棵樹塗料的表現卻與同行業成反向變化。2011年至2013年期間，同行業4家公司的均值在21.49%、20.77%、18.91%，成逐漸下滑的趨勢，而三棵樹塗料則相反，分別為29.8%、30%.30.57%，成逐漸上升的趨勢。

　　“近年來，塗料行業的整體利潤水準一直保持在個位數的水準，能夠保持兩位數的增長主要是這兩年原材料價格下滑比較厲害，因此，如果未來原材料價格上漲，公司不能很好控制費用率，可能會對業績造成影響。”上述分析師表示。

　　高價突擊入股

　　無論事實如何，三棵樹塗料財報中表現出的業績還是吸引了不少投資者，其中包括保薦人。

　　三棵樹塗料的股東名單中，僅有3家法人股東，分別為金石投資、天津優勢和上潤創投。持股比例分別為3.2259%、1.5%和1.3%。

　　金石投資則是該公司保薦機構中信證券的子公司。這樣的情景不得不讓外界想起曾經備受爭議的“直投+保薦”模式。2009年創業板開板以來，“保薦+直投”的模式屢屢出現在擬上市公司之中，該模式讓券商賺得盆滿缽滿，但也招致外界對於券商保薦機構獨立性的質疑。因此，在2011年7月份，證監會出臺《證券公司直接投資業務監管指引》(以下簡稱《直投指引》)。明確規定擔任擬上市公司企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者開展實質相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、産業基金及基金管理機構不得再對擬上市企業進行投資。

　　《直投指引》掐斷了“保薦+直投”的模式，但“上有政策，下有對策”避開規定的“直投+保薦”模式應運而生。

　　三棵樹塗料在其申報材料中表示，金石投資入股不存在違反當時有效的《證券公司直接投資業務試點指引》等證券公司直投保薦相關規定的情形。金石投資于2010年下半年即與公司協商增資入股事宜，至2010年12月，雙方已達成合作意向，後經雙方協商一致，于2011年3月，開始進行增資工作。

　　“從券商的業務流程來看，很難避開‘直投+保薦’的質疑，關鍵是如何保持獨立性。作為一家大型投行，外界應該信任公司的隔離制度。”上海一家券商投行保代對記者表示。

　　然而，事實很難讓投資者信服。

　　三棵樹塗料此次上市，中信證券派出的保薦代表人分別為史建傑和楊帆。二者均從2009年開始到中信證券任職。不過，從官方資料來看，史建傑的業務量要顯然超過“零貢獻”的楊帆，官方資料顯示，史建傑此前擔任過東軟載波和天康生物的保薦人，目前，兩個項目處於持續督導期中。此外，已經過會的太平洋石英也由其擔任保薦人。不過，2014年1月17日，已經進入招股流程的太平洋石英發佈公告稱，因公司近期收到舉報且需要進行核查，暫緩後續發行工作。

　　值得注意的是，東軟載波和太平洋石英股東名單中都有金石投資。

　　從入股價格來看，作為保薦機構的金石投資還是要比其他機構更加優惠。資料顯示，金石投資是以2010年公司預測凈利潤5000萬元、每股預測凈利潤1元（以2010年12月31日公司股本總額計算）為基礎，以約15倍市盈率入股，增資入股的價格為約15元/股。

　　而在3個月後，受讓公司實際控制人洪傑股份的天津優勢和上潤創投，入股價則達到30元/股，市盈率達到20倍。

　　對於這樣的差異，上述保代表示：“增資和大股東轉讓的價格確實會出現較大的出入。大股東會考慮一些個人因素。”

　　作為控股股東的洪傑套現公司股權的想法比較直白。洪傑直接持有三棵樹塗料上市前89.1%的股權。在此次發行計劃中，三棵樹塗料擬進行老股轉讓，總量為1000萬股，洪傑以91.67%的比例居首，擬公開發售916.69萬股，以此前股票轉讓的20倍市盈率測算，該批股票轉讓價格將過億。