社科院專家:地方債不存顯著違約風險 期限錯配或被高估

　　地方債不存在顯著的違約風險

　　中國的地方政府債務是本幣債務和對內債務，不存在歐洲的單一貨幣和分散財政體系的弊端，不能用歐洲的情況簡單類推中國的地方債務問題。

　　與美國不同，我國地方政府公共投資和服務的回報途徑不是靠房産稅的涓涓細流，而是靠國有土地的增值和出讓收入。土地出讓制度使得政府投資的回報期限大大小于項目的存續期限。

　　在資産和負債的存量意義上，我國政府部門所掌握的資産完全足以覆蓋政府債務，因此資不抵債的清償風險可能性很小。

　　地方政府債務問題是廣受各界關注的中國經濟熱點問題之一。近年來，由於中國經濟增長速度下滑和地方政府債務規模的急劇增長，中國版政府債務危機的言論甚囂塵上。但是，在筆者看來，許多觀點可能是似是而非，特別是有的討論為中國的地方債問題找到了不恰當的比較對象，忽視了中國與其他國家在某些方面的巨大差異，從而有可能錯誤地判斷了中國地方債的問題，誇大了中國地方政府債務的風險。

　　中國地方政府債務是本幣債務和對內債務

　　中國的地方政府債務是本幣債務和對內債務，不存在歐洲的單一貨幣和分散財政體系的弊端，不能用歐洲或底特律的情況簡單類推中國的地方債務問題。

　　中國的地方政府債務主要集中于本國內部的金融體系，特別是銀行和債券市場，是一種對內債務。同時，債務都是本幣債務，因此不存在主權債務的問題。而歐洲債務危機主要是以主權債務危機的形式出現，中國的情況與歐洲債務危機的情況是完全不同的。在一些觀點看來，歐元區的各成員國就好比中國的各個省或地市。誠然，在歐洲一體化的背景下，歐洲正越來越像一個“合眾國”，各個成員國就好像是它的州省一樣。

　　但從經濟制度上看，歐洲各國的財政仍然是各自獨立的，這是關鍵的不同。正如克魯格曼所指出的，歐洲的單一貨幣制度與各自獨立的財政體系的矛盾，是導致歐債危機出現的根本原因。而中國顯然不存在這一問題，上級政府與下級政府之間密切的財政關聯使得當下級政府出現財政困難以至於償債危機時，上級政府不會坐視不管，而會採取轉移支付等多種方式來為下級政府紓困。同時，我們是單一制國家，與美國這樣的聯邦制國家有很大的不同，上級政府特別是中央政府是我國地方政府債務的最後責任人。在中國目前的財政體制下，由於事權的下放和財力的上收，下級政府經常收不抵支，需要依靠上級政府的轉移支付。同時，為了避免地方政府債務危機向不同地區和其他債務的傳導從而釀成更大的危機，各級政府特別是中央政府也不會允許大規模的債務違約發生。

　　但是，上級政府兜底則自然會引起人們對預算軟約束問題的擔憂。既然有上級政府兜底，地方政府可能就會缺乏足夠的約束和財政紀律，導致他們支出過多、借債過多。這當然是一個可能的問題，不過，國有企業的預算軟約束問題與地方政府是不同的。企業理論上應是一個自主經營、自負盈虧的市場主體，其經營目的應是最大可能地賺取利潤，但産權缺位和預算軟約束使得國有企業的成本過高、績效低下。而地方政府從本質上並不具有自主經營、自負盈虧的性質，政府運作的基本準則是平衡財政。在中國的政治體制下，我們的預算約束或許也沒有想像中那麼“軟”，因為地方的主政官員要為地方債務的違約承擔政治責任，被上級政府問責。

　　有充足的償還債務資源

　　如審計署2013年《全國政府性債務審計報告》中所述，與一些國家的政府債務主要用於消費性支出不同，我國的政府性債務主要用於市政基礎設施、土地收儲開發、交通運輸等項目建設，大多有相應的資産和收入作為償債保障。此外，中國的地方政府還持有大量的行政事業單位、國有企業權益、基礎設施、國土資源等可供交易的資源，這也確保了地方政府的清償能力。根據筆者所在的社科院“中國國家資産負債表研究”課題組的測算，2013年我國地方政府的負債合計為27.56萬億元，資産合計為97.58萬億元，兩者相減得到地方政府持有70.02萬億元的凈資産。因此，我國的地方政府手中持有大量的凈資産可供變現償還債務，即使資産缺乏流動性不能較快速出售，許多資産也可以産生現金流，或者用以抵押。

　　在地方政府持有的凈資産頭寸中，土地資産和國有企業權益是最主要的兩種形式。根據社科院課題組的數字，2013年地方政府持有的土地資産價值62萬億元，國有企業權益19.3萬億元，兩者相加超過80萬億元。並且，這兩種資産均具有相對更高的流動性和變現能力。誠然，當經濟形勢下滑、地方政府面臨債務危機時，這些資産的價格可能會明顯縮水。但同時，地方政府所控制的國土資源的價值也可能被低估了，比如土地資源主要計算已經被地方政府收儲的土地，但由於我國特定的城鄉土地制度和國土自然資源制度，實際上地方政府潛在控制的土地資源數量要明顯高於已經收儲的土地規模。因此，在資産和負債的存量意義上，我國政府部門所掌握的資産完全足以覆蓋政府債務，因此資不抵債的清償風險可能性很小。

　　地方政府債務的期限錯配問題或被高估

　　中國地方政府債務的期限錯配問題或被高估，不能用美國的情況簡單類推中國。

　　實際上，在前面討論的兩個問題上，多數研究者對此保持著清醒的認識，因此不存在大的爭議。很多學者認為，中國地方政府債務風險的主要問題“在於短期而非長期，在於流量而非存量”，風險往往更容易滋生於“現金流量表”危機，而非“資産負債表”危機。而流動性風險的核心問題是地方政府債務的負債方和資産收益方的期限錯配。地方政府的主要債務融資來源是銀行貸款、發行債券等，債務以中短期債務為主，平均期限不足5年，而地方債的主要資金投向多是中長期的城市基礎設施建設項目，項目的回報或存續期可能長達10幾年，這就造成了收入現金流和償債現金流明顯的期限錯配。特別是，眾多學者指出，在發達國家如美國、加拿大等成熟的融資模式下，地方政府債務的期限一般在10年以上，他們以此為據來證明中國地方政府債務的期限過短，存在嚴重的期限錯配問題。

　　那麼，真的又是因為中國的融資模式不合理、中國的金融市場不成熟嗎？筆者不這麼認為，恰恰相反，在期限錯配的問題上，很多學者的認識或許存在一些問題，錯誤地尋找了比較對象，忽視了中國和美國等的明顯差異。

　　在美國等國家，地方債的主要償債資金來源有兩個：一是政府投資形成的基礎設施的使用者費用，比如公路收費；二是稅收收入，特別是房産稅收入。其中，在使用者費用方面，中國和他們沒有太大的系統性差別，但在後者，中國和他們是完全不同的。在美國等徵收房産稅的國家，政府支出形成的公共基礎設施和公共服務會通過房價資本化效應使得社區的房價提高，並進而提高房産稅收入，每年佔房價1%-3%的房産稅收入逐步用以償還債務。舉個例子，政府花費100萬元修建一所學校，惠及周邊社區的500套房屋，使得他們的房價每套平均提升了1萬元，整個社區的房價總值提升了500萬元，每年1%的房産稅率就帶來5萬元收入。那麼，用20年的時間，政府就將收回投資的成本並可以償還債務。

　　與美國不同，我國地方政府公共投資和服務的回報途徑不是靠房産稅的涓涓細流，而是靠國有土地的增值和出讓收入。而土地價格的資本化效應實際是很快的，一條地鐵、一所學校即使只是規劃修建、在建而尚未建成投入使用，就足以令附近的地價有巨大的增值，土地增值或增加政府和融資平臺的借貸能力，或直接增加土地出讓收入以償還債務，土地出讓制度使得政府投資的回報期限大大小于項目的存續期限。2012年年底，在審計署抽查的11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾的以土地出讓收入償還的債務餘額為34865.24億元，佔省市縣三級政府負有償還責任債務餘額的比例為37.23%。並且，由於審計署的調查限定為“政府承諾以土地出讓收入償還”，沒有涵蓋那些沒有做出承諾但實際仍以土地出讓收入作為潛在還款來源的債務，因此可能仍低估了土地開發和出讓在地方政府債務償還中的作用。

　　所以，土地增值和出讓收益是我國與美國等其他國家在城市開發建設和融資中的重要不同之處。他們沒有中國這種土地出讓收益的直接回報方式，反過來中國也沒有他們那種房産稅收入的長期回報方式。因此，不能簡單地以美國等國家的地方政府債務期限作為中國債務期限的衡量標準，目前關於地方政府債務期限錯配的問題或許被大大高估了。

　　（劉學良單位為中國社會科學院經濟研究所國家金融與發展實驗室；焦曉嬌單位為國家煙草專賣局）

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