以投資的名義看國家金融安全：“底線思維”主導中國政策調控

　　“金融如水，水可載舟，亦可覆舟”。2017年4月25日，中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習，習近平總書記發表重要講話，“國家金融安全”對當下中國的重要性由此受到前所未有的關注。我們認為，維護“國家金融安全”是國策，其對中國政治、經濟、社會各個層面、各個領域的影響將是長期而深遠的，對於投資領域和金融市場而言，更是如此。以投資的名義看國策，則需要“風物長宜放眼量”的長期視角和“透過現象看本質”的深度思辨。2015年，我們（張紅力、周月秋、程實和萬喆等）出版了學術著作《金融與國家安全》，以利益為主線，剖析了在維護總體國家安全過程中，金融的定位、職能和作用。這本書也由於跨界研究上的創新貢獻，獲得了2016年中國金融圖書“金羊獎”。結合當下現實重讀《金融與國家安全》，對理解市場大方向和投資大問題也不無裨益。

　　《金融與國家安全》

　　利益博弈是真正的市場主線。價值投資的重要內涵是趨勢投資，順勢而為，投資才能事半功倍。而把握趨勢主線，關鍵是找到一個邏輯自洽而又符合現實的切入點。對於不同文明而言，理所應當的“政治正確”大相徑庭，所以，理解併發現大趨勢的這個切入點需要具有真正的普世意義。《金融與國家安全》開篇就指出“利益是最現實的普世價值”。從這個切入點出發，趨勢形成的主線邏輯昭然若揭。一方面，對全球而言，長期趨勢形成于國家利益重復博弈的過程之中，利益分配機制決定了趨勢走向。例如，同樣是歐洲一體化，希臘、塞普勒斯是受益者，所以它們的退歐是“雷聲大雨點小”；英國是旁觀者，所以它的退歐是“可置信的威脅”；法國是次要引領者，所以它的退歐又是“左右為難”。再例如，特朗普勝選等一系列黑天鵝事件持續發生，主要原因就在於，在全球增長中樞下降、全球化退潮、且經濟政策邊際空間與效果有限的背景下，民粹主義、孤島主義和保守主義符合單個國家個體利益最大化的現實需要。另一方面，對中國而言，長期趨勢形成于宏觀利益和微觀利益統一的過程之中，人民利益導向決定了趨勢走向。例如，網際網路金融的發展初期，人民利益更多體現為便捷性需要，傳統行業範式被艱難突破，具有技術創新比較優勢的網際網路基因由此得到監管機構的大力培育；而在網際網路金融發展進入快速成長期後，各類風險事件開始出現，人民利益更多體現為安全性需要，具有風險管控比較優勢的金融基因由此得到監管機構的更大提倡。基於利益這個切入點，我們建議投資者，把握利益博弈形成的趨勢主線，在全球投資于符合穩定大國國家利益的趨勢方向，在中國投資于符合人民利益的趨勢方向。

　　系統性風險是“阿喀琉斯之踵”。對於投資而言，結果是硬道理；而對於國家金融安全而言，過程更重要，不以漲跌論英雄。因此，長期投資的首要風險，是過於重視結果而忽略了國家意志對於過程理性的核心關切，進而在策略選擇中留下致命隱患。這一點對於投資中國尤為重要。《金融與國家安全》從總體國家安全的維度分析金融問題，得出了一個重要結論：系統性風險是國家金融安全的重要威脅，而解決系統性風險則需要從風險形成、共振並相互激化的過程著力。實際上，無論是2015年的“股殤”，還是2016年的“人民幣貶值心魔”，都充分表明，中國經濟金融存在三重潛在割裂：實體經濟與金融行業的割裂導致資産泡沫做大、混業趨勢與分業監管的割裂導致監管協同困難、經濟調控與法律權力的割裂導致金融違法懲戒力度有限。三重割裂制約了政策效能，單一政策即便方向正確，也難以在錯綜複雜的環境中達到預期效果。因此，從機制上解決系統性風險、保障過程穩健，是中國金融改革的核心方向。市場翹首以盼的金融監管改革，無論具體形式如何，都將著力於解決三種割裂，即通過機構改革增強監管協同、通過完善法規保護消費者權益、通過激勵機制改革引導資本脫虛向實。如此背景下，投資中國更需重視金融監管改革的客觀必然性，並規避監管改革指向的過程非理性。具體而言，建議遠離杠桿投機引致的資産泡沫，謹慎看待中國經濟短週期反彈所伴生的市場亢奮，珍視中國經濟微觀崛起、消費崛起所帶來的長期機遇，並對中國實體經濟“騰籠換鳥”“減速增質”過程中産生的結構性機會保有關注。

　　“底線思維”主導中國政策調控。投資世界裏，退潮之後，才知道誰在裸泳。2017年以來，機構投資者表現迥異，大部分“裸泳者”的重要問題之一是誤判了人民幣。2016年年初，人民幣兌美元快速貶值伴隨著兩次“熔斷”和熔斷機制取消，全球市場經歷了一輪罕見的“開門寒”，以至於很多投資者在隨後一整年裏都在努力爬出年初落下的深坑。2016年的前車之鑒讓機構投資者對2017年年初的人民幣表現格外敏感，而在2016年歲末，市場內充斥著人民幣即將迅速“破七”的言論，進而使得部分投資者在2017年初做出了過於保守的選擇，進而錯失了全球市場、特別是港股年初以來上漲超過10%的重要機會。我們認為，誤判人民幣的關鍵，在於未能理解中國政策調控的核心基調。《金融與國家安全》指出，維護國家金融安全，需要貫徹積極防禦、亂中有為的底線思維。中國政策調控在任何領域，都是有底線的，對於人民幣匯率而言，也是如此。在此前的研究中，我們認為，人民幣有兩條底線，即人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離均衡匯率以及人民幣兌美元匯率波動不能引發擠兌式資本外流，基於兩條底線，我們提出了“人民幣匯率痛苦指數模型”，事實表明，這個理論模型較好地解釋了“811匯改”以來的人民幣匯率的市場波動，這説明底線思維確實存在並得到了充分貫徹。而從底線思維思考人民幣匯率，就自然會對2017年年初的人民幣超預期走強有所預判，這恰是及時把握趨勢機會的前提。當然，底線思維貫穿中國經濟全局，經濟增長、匯率、利率、稅改、國企改革等各個領域，都有體現。基於底線思維，我們判斷，中國的改革開放，方向是堅定的，過程是漸進的，蹄疾而步穩。有鋻於此，我們建議投資者，既不能對“激進式”改革保有不切實際的期待，也不能低估務實的改革推進和擇時加速的開放進程。底線思維主導的改革開放，將是一個穩中有進的長期過程，這恰是我們對中國經濟長期謹慎樂觀的根本原因。（本文係工銀國際研究部報告，經授權刊發。）