確保人民幣匯率穩定仍是當務之急

　　近日受英國脫歐公投臨近，全球金融風險上升的影響，美元繼6月初非農數據公佈後連續幾日下跌之後，再次出現小幅上漲態勢。在此背景下，端午節期間離岸市場人民幣對美元指數在此下跌，創4個月以來新低。而就在此前的5月份，由於市場對於美聯儲6月加息預期升溫，人民幣對美元也一度單月累計貶值1.53%，創去年匯改以來的最大單月跌幅。

　　毫無疑問，美聯儲加息路徑的選擇以及英國退歐等風險點仍是影響未來人民幣匯率走勢的重要因素。從美聯儲加息路徑選擇來看，今年5月以來，美聯儲官員曾紛紛發表言論，4月美聯儲議息會議紀要甚至表示“美聯儲內部大多數官員都認同如果經濟形勢允許6月份加息是有可能的”，使得市場對於6月美聯儲加息的預期驟然增加，美元指數也相應走強。

　　然而，5月美國非農就業人數僅僅增加3.8萬人，創下2010年9月以來最低值，這不僅使得6月加息幾無可能，甚至如果情況沒有好轉，原本概率較大的7月加息恐怕也會推遲到9月。實際上，當前美國經濟數據好壞參半，企業利潤逐步下降，製造業形勢不被看好，非石油貿易逆差持續增加，製造業與出口難以承受過強美元。雖然前期就業數據好轉，失業率降至4.7%低位，但勞動參與率降低。美國經濟復蘇主要得益於房地産與金融，明顯依賴寬鬆的貨幣政策，未必能承受過早加息。

　　此外，在筆者看來，短期內美元反彈也一定程度上透支了美聯儲加息預期，一旦美聯儲加息落地，美元也有很大概率走弱，而非走強。實際上，筆者通過梳理美聯儲歷年來加息後的歷史數據發現，自上世紀70年代以來的7次加息週期開啟後，美元呈現出的是五次走弱，雖有兩次走強，但此後一年美國經濟都陷入衰退，美元暴跌。既然美國經濟難以承受過快加息，5月美元升值又一定程度上體現了加息預期，因此，筆者預計9月加息落地並不必然導致美元走強。

　　同時，海外風險如英國退歐公投情況也將影響美元及人民幣走勢。儘管根據英國《獨立報》的最近調查，2000名受訪者支援英國退出歐盟，甚至高於留歐者。但對待英國脫歐，筆者始終認為，考慮到英國人務實的作風，英國對待脫歐最大可能會向之前蘇格蘭公投一樣做出留在歐元區理智的選擇，發生退歐是小概率事件。但毫無疑問，當前市場表現並未對脫歐做出足夠的準備，倘若“黑天鵝”事件發生，更大的金融風暴會接連而至。

　　從上述角度而言，筆者預計，今年美元指數在90-100之間震蕩是大概率事件，突破100的可能性不大。如果誠如筆者所料，這對人民幣匯率是利好，意味著人民幣對美元大幅貶值的壓力降低，保持現有策略，穩定人民幣匯率，且在美元出現貶值態勢時，跟隨美元兌一籃子貨幣適度貶值，適當釋放前期對一籃子貨幣升值過多的壓力，方是穩妥的選擇。

　　實際上，強調人民幣匯率穩定，還是總結去年811匯改以及歲末年初人民幣兩輪貶值的教訓得出的。與當前面臨的大環境類似，前兩次人民幣大幅貶值的背景都是美聯儲加息臨近，美元繼續走強，而市場預期人民幣對美元必然有大幅貶值壓力。面對人民幣大幅貶值引發的資本外流壓力，決策層並未採取一次性貶值策略，通過穩定人民幣匯率，甚至採取了一定程度的資本管制，才得以扭轉預期，外匯儲備下降過快的態勢也得到改變。儘管5月外匯儲備下降279億美元，3個月來首次出現下降，但主要原因在於外儲中非美元資産估值下降造成的，剔除這部分影響，5月實際基本流出可能不到200億美元。

　　更進一步，穩定的人民幣匯率也是經濟企穩及推動供給側改革的需要。一方面，當前中國實體經濟運作困難，5月經濟數據不容樂觀，工業生産、消費仍然保持低位，一度拉動經濟企穩的投資數據再度下滑，其中，民間投資增速更是下探至3.9%，顯示受去産能與企業利潤下滑的影響，私人部門活力持續下降。房地産投資與基建投資曾是拉動經濟企穩的主要力量，但5月投資新開工與房地産投資數據均出現拐點。

　　另一方面，金融風險也不容忽視。早前債券市場違約頻發，使得投資者避險情緒增加。在金融風險加大，經濟企穩壓力較大之時，今年避免股市、樓市、匯市、債市的風險傳導非常重要。同時，考慮當前金融與實體經濟運作的諸多矛盾，根源在於結構性問題，需要通過加快國企改革、財稅改革、金融改革、戶籍改革等供給側改革措施應對，穩定的外在環境，尤其是防止外匯市場存在大幅波動，也是加快供給側改革的需要。

　　此外，考慮到今年9月杭州G20峰會，以及10月人民幣正式加入SDR的較好機遇，在此背景下，短期內鼓勵海外資本流入國內債券和股票市場，同時維持匯率穩定仍是佔優策略。從上述角度而言，今年確保匯率穩定仍是當務之急。畢竟避免人民幣貶值預期有助於人民幣加入SDR後提升國際地位，同時，也為防範金融動蕩，為國內加速推動供給側改革和經濟企穩創造條件。