債務拉動型經濟增長模式蘊藏風險

　　存量債務規模不小

　　在經濟數據失真已成今日中國經濟常態現象的情況下，有關中國經濟面臨大規模債務違約進而觸發系統性經濟風險的判斷，卻未必失真。

　　繼總額不低於20萬億元且債務雪球仍在加厚的地方債風險日漸顯現之後，作為中國影子銀行系統的重要組成部分，信託産品業有可能大規模發生違約事件，正在加劇人們對中國金融系統安全性的擔憂。信託一向是金融監管的灰色地帶，其顯性與隱性風險一旦發酵，恐怕央行也無法全面掌控。至於鋼貿企業、煤炭企業等由於資金鏈斷裂而可能引發的傳導效應，更給馬年中國經濟平添了一分陰影。即便是被普遍認為最近幾年在呆賬控制方面取得顯著進展的各大商業銀行，其安全邊界也在下滑。

　　目前，中國未清償的人民幣債券總額大約為30萬億元人民幣，相當於2013年國內生産總值(GDP)的53%。其中政府債券約為20萬億元人民幣，餘下為企業債。若加上信託以及其他類型債，筆者估計大概相當於中國去年一年的經濟産出的80%。

　　就中國去年的57萬億經濟産出來説，筆者曾説過，高達9.4萬億美元的經濟規模中，真正能夠稱得上有效經濟增長産出物的部分不會超過1/3，何況其中的水分究竟有多少，誰也無法給出準確的數據。筆者最近曾到一家企業調研，結果發現，所謂這家企業的年産值統計，居然是統計部門事先給出數據讓企業負責人確認的。事實上，這家企業一年産值也就10個億，到了地方政府那兒，卻變成了一年20多億元的産值。筆者相信這絕不是個別現象，中國經濟數據的虛高現象由此可見一斑。而化解債務風險的決定性前提是保持經濟持續增長，如果經濟基本面惡化，債務風險將被迅速放大。

　　當然，中國經濟增長速度在主要經濟大國中還是處於領先地位的，即便去年中國經濟産出在擠掉水分之後只有6萬億美元，依然是全球第二經濟大國。這也是中國控制債務風險的底氣所在。

　　債務拉動型經濟增長

　　加劇經濟脆弱性

　　但是，迄今中國經濟的增長軌跡依然是在債務鏈上做大經濟規模。這些年來基本上在“吃計劃經濟的老本，借改革開放的新債”。如今，中國已是全球廣義貨幣(M2)最多的國家。2013年末金融機構人民幣各項貸款餘額為71.9萬億元，同比增長14.1%，全年增加8.89萬億元，同比增加6879億元。2013年末M2餘額為110.65萬億元，同比增長13.6%。按照這個增長速度，中國有可能在取代美國成為全球最大經濟體的同時，也將成為經濟泡沫最嚴重的國家。而中國與美國存在質的差距是：中國即便在經濟規模上取代了美國，在經濟品質上與其也是相去甚遠，何況屆時美元的地位也是人民幣難以動搖的。

　　充分的資訊和準確的數據是理性決策的前提，在中國經濟風險比以往任何時候都要複雜的情況下，我們尤須冷靜思考當前中國經濟的困難程度。

　　由債務拉動型經濟增長引致的系統性風險正在顯著加劇中國經濟的脆弱性，中國經濟的危險度或許在相當大程度上已超出一般預期。如果一再錯失採取決斷性措施化解系統性風險的時間窗口，則中國有可能在未完成工業化和建立完善社保體系之前，就由於爆發大規模債務危機而再度拉開與美國的差距。

　　中國在2003至2007年的經濟發展黃金時期，就很少有地方債問題。目前的問題是：在投資效率難有實質性改進、經濟增長品質在低位徘徊，而地方政府仍在低效率的情況下做大經濟規模蛋糕，但財稅收入並未呈現顯著增長態勢，甚至有可能低於地方債的增長速度，這就有可能發生違約風險。事實上，2012年全國財政收入增幅為12.8%，比上年回落12.2個百分點。而到了2013年，全國公共財政收入同比增長只有10.1%。這還是在國有土地使用權出讓收入同比增幅高達44.6%的情況下實現的。顯然，土地財政是難以持續的。

　　必須格外警惕

　　可能遭遇的諸多風險

　　不能認為有國家強大的整體經濟實力和信用托底，地方債即便發酵也不大可能引爆成為全局性的經濟與金融危機。因為展期只是階段性的安排，如果出現大面積集體違約，則經濟本就存在內外失衡的中國，必須格外小心地方債膨脹之後引致的系統性經濟風險。甚至比日本泡沫經濟破滅的代價還大。

　　世人皆知，日本在泡沫經濟破滅之前就已經建立了比較完善的社保體系，且在1990年資産泡沫破滅後的長達20年中，日本始終保持著貿易順差，豐田、三菱等超級企業的出口利潤為日本銀行業消化不良債權提供了來源，為日本經濟走出長期衰退創造了條件，而且日本高達數萬億美元的海外資産可觀的年收益又大大增強了日本金融體系修復的動力。

　　當今中國，經濟不僅存在著嚴重的內部失衡，外部失衡亦很嚴重，在這種約束條件下，必須格外小心資産泡沫膨脹之後引致的系統性經濟風險，必須格外小心地方債務危機引致的系統性金融風險。業已出現的部分領域突出問題使得我們必須格外警惕可能遭遇的諸多風險。如果不能有效制止收入分配格局向政府和企業特別是少數富人的傾斜和集中，不能改變可供民眾分配的最終財富較少以及民眾消費的産品高度市場化的格局，繼續放任在製造業基礎不很鞏固且金融體系並不健全的情況下，就將經濟發展的著力點放在風險極大的房地産領域，繼續放任地方政府飲鴆止渴式的增長邏輯，不切實加大金融風險管控，則不僅難以實現經濟發展方式的真正轉型，亦很難承受得起一場大規模的金融危機的衝擊。假如以樓市為代表的資産泡沫最終破滅，且主要發達國家又在貿易和人民幣匯率方面頻頻對中國發難，假如經濟戰略轉型遲遲不能落到實處，不能有效約束地方政府的舉債衝動，假如中央和地方之間的非合作性博弈格局遲遲不能破除，則顯性與隱性風險不斷放大的地方債務問題最終有可能成為引爆系統性經濟風險的導火索。無法對外輻射經濟成本的中國，有可能在經濟遭受重創之後錯過重振的時間窗口。而民生福利和財富增長的不協調問題已經不再局限于經濟領域，如若不能找到有效的對策，很有可能成為激化社會矛盾的定時炸彈。

　　(作者章玉貴 繫上海外國語大學國際金融貿易學院院長)