張茉楠：中美流動性收緊可能終結人民幣漲勢

　　預計後續調控政策還會出臺，金融市場余震可能還會不斷。儘管“利率風暴”衝擊過後，市場緊張情緒會有所緩和，但受去杠桿化壓力和備付需求影響，總體流動性趨緊的局面不會有根本性改變。

　　6月25日人民幣兌美元匯率中間價報6.1767，較前一交易日反彈40個基點。在連續5日下跌後，出現小幅反彈。在外壓內控以及對熱錢抑制的多重壓力之下，人民幣匯率階段性見頂信號顯露。

　　國際清算銀行（BIS）月中的最新統計顯示，今年5月人民幣對一籃子貨幣的實際有效匯率為116.29，為去年10月以來連續八個月環比上漲；名義有效匯率為112.71，連續五個月環比上漲。2013年前5個月，人民幣對美元匯率中間價累計升值1.7%，對歐元和日元中間價分別升值3.2%和19.8%。

　　本輪人民幣升值始於去年三季度以來的全球量化寬鬆，特別是美國QE3，由於中國基準利率遠遠高於美日歐的可比利率水準，內外的政策勢差給了海外資金更大的套利空間，驅動資金再次回流人民幣資産。今年以來，在日本超大規模量化寬鬆以及許多國家央行紛紛降息的背景下，境內外正利差進一步刺激套利資本流入國內導致人民幣加速升值，並導致陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值”的迴圈，而今在中美同步緊縮預期以及監管層發力之下，人民幣單邊大幅升值的勢頭開始趨緩。

　　而隨著6月20日，伯南克對美聯儲將於2014年結束QE的表態，中美之間的息差又進一步收斂。近期，兩年期和十年期美國國債利差觸及275個基點的紀錄新高，而十年期國債收益率(殖利率)目前持于2.2%左右，大幅高於去年三季度以來1.6%水準，為14個月以來的新高，一季度以來美國十年期收益率上升了34%，融資成本上升大大壓縮了國際資本的套利空間。

　　6月下旬以來，儘管在美聯儲準備退出量化寬鬆引發全球資本流向逆轉，以及中國外匯佔款急劇減少的背景下，央行依然“按兵不動”，主動推動金融系統、特別是影子銀行“去杠桿化”，導致銀行間同業拆借市場利率大幅飆升，出現了短期流動性危機，大大遏制了套利交易資金。這也是導致人民幣中間價連續下跌的重要原因。

　　從監管層當前的政策立場上看，將會把“去杠桿”進行到底，堵住監管套利的制度漏洞，而貨幣政策不放鬆也是順應了美聯儲退出量化寬鬆的大勢。預計後續調控政策還會出臺，金融市場余震可能還會不斷。儘管“利率風暴”衝擊過後，市場緊張情緒會有所緩和，但受去杠桿化壓力和備付需求影響，總體流動性趨緊的局面不會有根本性改變，這勢必加大人民幣短期波動，給人民幣匯率帶來下行壓力，特別是在跨境資金出現流出以及國內資金趨緊的背景下，人民幣匯率並不排除回吐前期以來漲幅的可能性。

　　當前，美國貨幣政策調整拐點臨近，從美聯儲最新貨幣決議的表態看，基本已經明確了量化寬鬆政策的時間表和路線圖。按照伯南克的政策定調，美聯儲預計可能在今年減緩購債步伐，明年年中前將結束購買資産，因此，這一時間節點也將是人民幣壓力期。中國必須密切跟蹤美國貨幣政策的調整與變化，做好風險防範的系統性預案。(張茉楠 國家資訊中心預測部世界經濟研究室副主任)

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