劉煜輝：債務週期或已進入頂部時間窗口

　　最新公佈的數據顯示，一季度經濟增長顯著低於預期，同比增長為7.7%，折成年率一季度經濟增長的動能已經下落至7%以下。其實，之前公佈的PMI指標已經顯露出經濟疲弱。3月份中採PMI為50.9%，環比回升0.8，為2005年以來歷史最低，PMI季調後環比下降1個點，這符合經濟復蘇力度羸弱的判斷，和中微觀調研結論較為契合，整體上反映了製造業旺季不旺的特徵。

　　庫存週期幾乎無法感知

　　從整體上講，庫存波動是順週期的。在經濟高漲時，廠商預期樂觀，生産大於需求，表現為補庫存，相反則表現為去庫存。但是庫存波動與總需求之間又存在時滯。因為廠商消化總需求變動的資訊需要時間，然後調整生産計劃（組織原料、投入生産）也需要時間，所以生産往往滯後於需求。

　　在研究庫存變動時，通常通過觀察庫存與價格之間的變化關係來研判庫存週期的階段，因為價格與總需求之間沒有時滯，所以價格往往可以直接代表總需求。

　　根據庫存和價格變化關係，經典的庫存週期要經歷四個階段：被動增庫存（價格先於庫存下跌：當總需求轉淡時，價格開始下跌，但此時廠商尚未來得及調整生産，所以産品開始滯銷，庫存堆積）→主動去庫存（量價齊跌：這時總需求衰退得以明確，廠商開始減價甩貨）→被動去庫存（價格先於庫存上升：當總需求回暖時，價格開始觸底回升，但此時廠商還來不及擴增産能，所以庫存被動消耗）→主動補庫存（量價齊升：總需求轉向擴張，廠商釋放産能，産銷兩旺）。

　　對於工業企業來説，上游企業更靈敏感知總需求的變動，而中下游相對滯後。因此，也可以從産成品庫存與原材料庫存的變化關係看經典庫存週期的四個階段：被動增庫存（産成品庫存堆積，但原料庫存已經開始下跌）→主動去庫存（經濟預期趨於悲觀，生産開始收縮，産成品庫存下降，原料庫存也進一步下降）→被動去庫存（需求開始好轉，生産逐步恢復，需求比生産恢復快，所以産成品庫存下降，但上游原料需求開始上升）→主動補庫存（總需求明確擴張，預期樂觀，産成品和原料庫存一起上升）。

　　市場期待的是庫存週期的主動補庫階段（價量齊升），但顯然當前的價格指數和原料庫存自去年10月份以來上升的勢頭都十分疲弱。筆者預計4月份PPI預期可能重新拐頭調至-2%以下。

　　如果經濟中總需求真正轉強，那麼從需求至生産流通的各個環節都應該能看到日漸明確的增長趨勢。但PMI季調後，需求（訂單）、生産、産成品庫存、原料購進價格趨勢全向下，原材料庫存在3月份也開始拐頭下行。被動減庫存階段的特徵都不符合，何談進入第四階段：主動補庫存？這只能説明總需求羸弱。

　　經濟底部應完成四項事情

　　經濟週期是人的活動。週期不是原因，而是結果與表現形態，不存在脫離具體經濟邏輯分析的、作為自然規律的週期。週期只是事後用來幫助理解的觀察角度：有一定重復性，但不保證一定如此。

　　筆者判斷，我國的産能週期、債務週期或已經開始進入拐點（頂部）的時間窗口，産能與債務是一個硬幣的兩面（實物交易與金融交易）。産能過剩在金融層面的映射其實就是債務堆積（總需求衰退→産能過剩→投資回報和收入衰退→債務堆積→總需求衰退），我國或正在發生“債務緊縮需求”，即某種程度的資産負債表式的衰退。

　　債務堆積在貨幣層面的反映是貨幣週轉速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升，但實體經濟的融資成本依然高企（政府擴張擠出效應），經濟增長越來越依賴於新增貨幣的推動。每年雖然社會凈融資規模巨大，但形成增量的部分越來越低，很多信用的投放是維持存量債務的存續（借新償舊）。

　　2012年中國的非金融部門債務達到GDP的2.21倍，這對於發展中國家來説是很高的。高收入經濟體可以將其非金融部門債務維持在GDP的2倍以上，因為其家庭財富水準較高。在我國現在每人平均收入6400美元的情況下，沒有哪個國家可以維持這樣的債務水準，包括在1997年陷入債務危機的東亞經濟體。

　　2012年中國政府部門債務在30.8萬億至33.8萬億元左右，相當於GDP的59.34%至65.12%。如果按照更寬口徑測算（計入以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口等），政府部門的負債率可能顯著超出60%的國際安全線。

　　2012年中國非金融企業部門債務為63萬億元至66萬億元，相當於GDP的121.4%至127.2%，在目前OECD國家中居於最高水準檔。對成熟的經濟體而言，企業債務一般會達到GDP的50%至70%，我國是這個數字的2倍。我國的工業企業盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%至6%，僅為全球平均利潤水準的一半，這也意味著中國企業的債務負擔是全球平均水準的3至4倍。

　　與東亞其他經濟體一樣，我國是依靠“出口-儲蓄-投資”這種正反饋系統帶來迅猛發展，但外需不振後沒有真正的內需，只能加杠桿。歸根結底，政府壓低要素價格所獲得貿易盈餘的模式不可持續，靠壟斷信貸資源推動的投資也不可持續。

　　長期的資源錯配和效率低下，使得生産率開始加快衰退，潛在增長水準下沉。因此，2012年三季度GDP增速為7.4%根本不具備底部意義，經濟增長底限支撐在哪變得模糊不清。因為經濟波動已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯配等長期層面。特別是當資産泡沫臨近破裂狀態時，“債務緊縮需求”和資産負債表式的衰退持續很長時間。

　　在債務緊縮需求的背景下，中國經濟的底部只會是一個時間區間的概念。筆者認為，經濟在底部至少要完成四項事情：房地産存貨去化；競爭性行業去産能化；銀行體系壞賬清除；未來增量的空間要打開，即以開放壟斷、節制資本和權力為突破口的結構改革。這四項事情推進力度決定經濟底部的時間長度。（社科院金融重點實驗室主任 華泰證券首席經濟學家 劉煜輝）

[責任編輯： 王君飛]