美聯儲6月加息在即：耶倫發言更關鍵 中國難跟隨加息

　　美聯儲6月加息在即： 耶倫發言更關鍵 中國難“跟隨加息”

　　[中國此次不太可能出現“跟隨加息”的狀況，人民幣匯率中間價形成機制前期加入逆週期調節因子後有所升值，也給貨幣政策適度“脫鉤”提供了一定空間 ]

　　北京時間6月15日淩晨2點，美聯儲將公佈最新利率決議，主席耶倫將在半小時後舉行新聞發佈會。儘管近期美國通脹增速低於預期、5月非農就業數據不理想、全球通脹預期下行，但6月加息25個基點的概率逼近100%，對於未來而言，更重要的是耶倫這次説了什麼。

　　“美聯儲將聯邦基準利率從0.75%~1%的區間上調至1%~1.25%的區間，根據芝加哥期貨交易所顯示的加息概率達到了99.6%，意味著此次加息基本上是板上釘釘，但此次議息會議的重點並不在於是否加息，而是美聯儲會否向市場透露出更多關於縮減資産負債表的資訊，以及對未來利率路徑的闡釋，這對美元的強弱也至關重要。”福匯資深外匯分析師瞿超度對第一財經記者表示。

　　儘管加息在即，金融市場似乎沒有任何反應。美股創下新高、美債收益率不斷下行，這些都將助推更多借貸和投機行為。以科技股佔主導的納斯達克指數儘管在上週五暴跌，本週一延續跌勢，但今年漲幅仍超過了15%。

　　而對於中國而言，主流觀點認為，此次不太可能再度被動“跟隨加息”。交通銀行金融研究中心首席研究員仇高擎對第一財經記者表示，“人民幣匯率中間價形成機制前期加入逆週期調節因子後有所升值，也給貨幣政策適度‘脫鉤’提供了一定空間。”

　　通脹預期下滑，但無礙6月加息

　　也許是市場此前對美國總統特朗普的刺激政策寄予了過多希望，導致全球“再通脹交易”興起，股市、美元、商品價格、債券收益率同步飆升。然而，隨著政策不確定性的攀升，美國數據在經過一段較長時間意外上行之後，開始力不從心。

　　美債收益率以及所謂的TIPS損盈平衡通脹率現位於七個月最低水準，長期和短期債券收益率之差已達去年11月以來最窄水準。美國核心通脹率為1.9%，耶倫最為看重的通脹指標PCE物價指數為1.7%，遲遲未達到美聯儲2%的目標。

　　此外，隨著油價上行動能趨緩，這一作為非美國家此前“輸入性通脹”來源的因素正在消失，歐洲央行上周就下調了通脹預期，下調幅度較大（2017年0.2%，2018年0.3%，2019年0.1%），而經濟增長預期的上調幅度則較小（2017~2019年均為0.1%），反映歐央行對未來經濟增長的樂觀態度偏謹慎。儘管美聯儲尚未表態，但這也令市場對美聯儲未來的加息路徑生疑。

　　就業數據方面，美國5月非農新增就業13.8萬，大幅低於預期的18.2萬；工資增長同樣低於預期——5月小時工資環比增長0.15%，略低於上期修正值（上期值下修0.1個百分點至0.2%），也略低於一季度均值0.18%。

　　儘管失業率繼續下降0.1個百分點至4.3%的低位（為2001年來最低），但勞動參與率也繼續下降0.2個百分點至62.7%，這意味著越來越多的人放棄尋找工作。

　　不過，不少分析師也認為，新增就業規模的增長出現減速，但失業率不斷下降，很可能是因為美國目前的失業率已低於自然失業率水準，這會給未來通脹帶來潛在壓力。因此，美聯儲加息決心難被動搖，6月美聯儲加息25個基點仍是“板上釘釘”。

　　而之所以美聯儲仍會堅持今年再加息2次，是因為10年期國債收益率目前下行至去年11月來新低，這意味著即使加息，實體經濟借貸成本也在進一步下行。根據一個相關的高盛指數，整體來看，宏觀金融條件的寬鬆程度和2015年早期並無太大差距。該指數衡量了利率、股價和美元變動的整體影響。

　　值得注意的是，寬鬆的金融環境會滋生風險，市場可能過熱，之後一旦“擦槍走火”，就會導致收益率曲線飆升，抑制信貸需求。這是美聯儲不想看到的。

　　理論上來説，金融條件應該作為美聯儲貨幣政策和實體經濟之間的樞紐管道（conduit）。當美聯儲加息時，長期利率也應該上升，金融條件就會趨緊。但事實上，如今央行和華爾街在反向運動，這意味著美聯儲似乎對經濟失去了掌控力。如果這種情況持續，可能會導致其改變策略。有華爾街人士也表示，“直白點説，如果你的舞伴並不跟隨你，那麼你就必須將舞伴抱得更緊。”

　　一名前美聯儲官員表示，經過了3年的加息進程，當前的金融條件還是異常寬鬆，即使是通脹預期下行，美國也不太可能偏離其加息的計劃。

　　其實，今天央行和市場的脫節在2004~2006年間也曾出現過。當時，金融條件十分寬鬆，美聯儲在此期間總共加息4.25%，美聯儲前主席格林斯潘將此稱為一個“難題”（conundrum）。

　　美元前景取決於前瞻指引

　　其實，如今美聯儲加息的預期已經部分被市場消化，更為重要的則是此次耶倫的發言。

　　“此次議息會議的重點並不在於是否加息，而是美聯儲會否向市場透露出有關縮表的資訊。如果美聯儲如市場預期，釋放更多縮表的資訊，那麼美元很有可能扭轉近期的跌勢，反之即便美聯儲加息25個基點，可能依然阻止不了美元近期的頹勢。”瞿超告訴記者。

　　此前，美聯儲預計，今年年末開始縮表是合適的。金融危機後，美國通過量化寬鬆（QE）導致資産負債表快速擴張，主要資金運用方向是購買美國國債和抵押貸款支援證券（MBS），總規模為4.25萬億美元，接近危機前（7500億美元）的6倍。一旦停止再投資，不僅會影響美國債市和股市，更將對全球資産造成溢出效應。

　　第一財經記者採訪多方機構人士後發現，美聯儲可能更傾向於停止對到期的債券進行再投資，而不是採取主動拋售的方式，同時也會和市場保持溝通。

　　此外，由於對特朗普刺激政策預期的消退，美元指數從今年的最高點103.8一路下挫，近期始終保持在97上下震蕩。如果此次耶倫不釋放更為鷹派的信號，那麼美元很難重拾動能。

　　資深外匯交易員崔榮對第一財經記者表示，美元持續處於震蕩走勢，因為市場的焦點集中在美聯儲貨幣政策會議上。技術上，美元指數維持了自5月11日高點99.888以來的下降趨勢。短線來看，支撐位在5月22日低點96.797，阻力位在5月30日高點97.776。除非美元指數以日K線收盤價來突破97.776，否則下行趨勢將不會改變。

　　政治擾動、美股高企成隱憂

　　目前，除了美聯儲的貨幣政策，下半年市場最為關注的還是美國政府刺激政策的落實，這也可能反過來影響貨幣政策。此外，不斷創下新低的波動率，疊加高企的美股估值，都令市場心生警惕。

　　標普500指數今年以來的漲幅接近7%（去年11月至今近17%），美債收益率從2.6%降至2.2%（價格與收益率相反），黃金則上漲了12%。按照歷史規律，股票持續上漲代表市場的風險偏好升溫、通脹預期上漲；債券、黃金受追捧則是市場避險情緒高漲之時。這種風險資産和避險資産同步上漲的格局令人擔憂。

　　交銀國際宏觀研究主管洪灝的最新研究顯示，在高風險偏好的市場環境下，全球大盤股都在跑贏，這個現象令人困惑。通常情況下，在高風險偏好的市場裏，小盤股以及其他週期性資産，比如大宗商品和金融股，往往會跑贏。但鐵礦石已經從今年3月份的高點下跌了30%以上，美國的金融板塊回吐了今年年初以來大部分的漲幅。這是否蘊藏著大幅的下行風險？

　　“黃金漲主要是因為頻發的恐襲和政治風波，股、債同漲則主要因為通脹預期下降，現在增持債券並不是説明看好債市，而是在美聯儲今年大概率加息3次的情況下，面對估值高企的美股，市場需要增持債券來做一些緩衝，降低風險。”渣打銀行（中國）財富管理部投資策略總監王昕傑對第一財經記者表示。

　　全球最大資管公司之一的美盛中國內地及香港業務主管曾邵科則對記者表示，夏季財報季和8月稅改方案出臺之前，市場仍處於觀望之中，預計下半年減稅等刺激逐步清晰，雖美國大盤股估值明顯偏高，但小盤股仍有上行空間。

　　就政治風險方面，根據押注網站PredictIt，特朗普遭受彈劾的風險從美國聯邦調查局（FBI）前局長科米遭到解雇之日的7%上升至18%，這也導致市場情緒受挫。

　　“展望未來6~18個月的股市時，宏觀前景或是最終的決定因素。當然，經濟是有可能走向衰退的（最終也會走向衰退）。我們認為美國正在處於經濟週期的後期，最大的顧慮在於大規模的財政刺激措施，此舉或促使美聯儲加快政策收緊的步伐。”王昕傑告訴記者。

　　中國貨幣政策“穩”，人民幣暫無憂

　　對於中國而言，市場的擔憂在於，面臨6月的央行宏觀審慎評估（MPA）考核和銀監會對同業套利的集中監管，資金面已然不輕鬆，美聯儲加息是否會進一步加劇國內資金面的緊張程度？

　　去年12月和今年3月美聯儲加息後，中國貨幣市場政策利率都出現了跟隨“加息”的情況。

　　比如，北京時間2016年12月15日淩晨，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到0.50%至0.75%水準；2017年1月24日下午，中國央行宣佈開展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10個基點。這是MLF操作歷史上首次上調利率，也是政策利率近6年來首次上調。

　　再如，北京時間2017年3月16日淩晨，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到0.75%至1.00%水準；3月16日上午，中國央行對7天、14天和28天的逆回購利率分別上調10個基點至2.45%、2.60%和2.75%。對17家金融機構開展3030億元MLF操作，其中6個月、一年期中標利率分別為3.05%、3.20%，上調10個基點。

　　“此次不太可能出現‘跟隨加息’的狀況，”交通銀行金融研究中心首席研究員仇高擎對第一財經記者表示，“人民幣匯率中間價形成機制前期加入逆週期調節因子後有所升值，也給貨幣政策適度‘脫鉤’提供了一定空間。”

　　此外，由於中美10年期國債收益率分別上行和下行，其利差目前已從上次美聯儲加息時的不到90個基點，擴大至6月9日的逾140個基點，已經有一個較高溢價，資金流動放緩，這也給中國央行的貨幣政策留出空間。中國央行貨幣政策仍將大概率以“穩”為主，側重國內經濟調控的情況，對國外保持相對的獨立性。

　　交通銀行研究發現，數據顯示，上周（6月5日~9日）央行公開市場有4700億元逆回購到期，同時還有2243億元MLF到期。而央行同期在公開市場上共投放逆回購合計4600億元，此外還在6月6日實施了4980億元MLF操作，超過上週到期量。

　　“逆回購投放雖較到期量少100億元，但基本平衡對衝了到期對市場流動性可能帶來的負面趨緊影響。而從結構上來看，較多的28天期資金也顯示了貨幣當局在流動性管理謀篇佈局方面有更前瞻的考慮，即6月的調控目標劍指流動性平穩跨越二季末時間節點。這也就不難理解為何上周央行大幅超量續作MLF，很大程度上也是類似的考慮。”交通銀行金融研究中心陳冀告訴記者。

　　未來如果美聯儲的加息論調更為鴿派，疊加“逆週期調節因子”的預期引導作用，那麼人民幣可能會擁有更大喘息和完善自身機制的機會。