美聯儲退出量化寬鬆對世界影響逐漸減弱

　　美聯儲4月29-30日例會決定，5月份繼續原來步伐，削減購債規模至450億美元。這表明美聯儲逐步退出量化寬鬆（Q E）的實施進入第四個月，即從2014年2月份起，每月縮減購債100億美元，大致到秋季可結束。

　　美聯儲主席耶倫曾表示，量化寬鬆結束後半年左右可能開始升息，但最近耶倫連續發表審慎言論，表明退出步伐可能放慢。升息可能性則可排除。

　　美聯儲必然適時退出量化寬鬆

　　美聯儲退出量化寬鬆的貨幣政策具有必然性。量化寬鬆的本質是用流動性的過度供給，抬升資産價格，造成一定的股市和房市泡沫，以此帶動投資和購房消費。量化寬鬆固然可在短期內提升經濟，但長遠看對美國經濟有害。它不支援、不利於實體經濟和技術創新，會推遲經濟內在性強勁增長的到來。如果養成經濟對量化寬鬆的依賴，將有嚴重後果。美聯儲清楚這一點，不會長久推行這一政策。

　　一是股市與實體經濟走勢脫節。2014年4月7日，道指收盤16245.87，比2012年12月31日的13104.16上升24.0%。而2013年G D P只增長1.9%。到2014年2月，工業生産指數僅比危機前2007年平均水準高1.6%，製造業還低2.8%。股市升高利於投資，但2013年僅增長4.5%。扣除同樣受Q E推動的住房投資，僅增2.7%。

　　二是抬高房價難以持續。美聯儲通過收購抵押貸款債券，支援住房市場和房價，目前已經集中了40%的住房抵押貸款，但房價漲勢和新房銷售已出現疲態。而20個大都市平均房價指數，2014年1月份遠未恢復到次貸危機前水準。一旦美聯儲售出這些債券，或提高利率，必然帶來新的“類次貸危機”。

　　三是美國失業率的下降被高估。根據美國勞工部公佈的統計，2014年3月美國失業人數為1048.6萬，佔勞動力總數15622.7萬的6.7%，即失業率。但這個勞動力總數的基數佔全部勞動適齡人口24725 .8萬的63 .2%，即參與率只有63 .2%。如果按照2007年的參與率65 .3%計算，進入勞動力市場的勞動力總數應加上523萬，這部分仍是失業數，只不過放棄就業申請。按照同樣口徑，失業人數為1571 .6萬，佔勞動力總數16145.7萬(也加上523萬)的9.7%，仍然是高失業。

　　科學看待美國退出量化寬鬆的衝擊

　　首先，Q E 3退出帶來的匯率衝擊是暫時的。主要衝擊發生在2013年6月份伯南克剛剛發出信號後，當時世界股市哀鴻遍野，新興經濟體貨幣大幅度下跌，但一旦實施，成為透明的、可預期的、可測算時，影響大大減低。

　　對新興經濟體貨幣匯率影響的變化可以説明這一點。2013年6月伯南克談話後，14個新興經濟體貨幣持續下跌，從5月3日到12月31日，巴西裏亞爾、印度盧比、南非蘭特和馬來西亞林吉特對美元匯率累計分別下跌14.9%、15.6%、22.8%和8.3%。但進入2004年後，退出量化寬鬆付諸實施後，新興經濟體貨幣反而回升。截至4月11日，對美元累計分 別 回 升6 .9%、3 .3%、1 .7%和1.5%。僅人民幣逆勢而行，2013年5-12月對美元上升1.4%，2014年截止4月11日累計下跌2.6%。只不過影響人民幣匯率走勢另有其他因素。

　　其次，對國際資本流動的影響也是暫時的。從2013年6月19日伯氏放出將逐步退出Q E 3的信號至當年末，估計新興市場有大約1000億美元證券投資資金流出。主要原因不是Q E 3退出，而是美聯儲的這種政策變化不能突然襲擊，而是提前預期、透明和可預測。

　　但Q E3逐步退出的實施真正開始後，新興經濟體的資金外流壓力反而有所緩和。資金外流也不明顯。主要的原因在於：第一，美聯儲的政策一旦提前預期，透明、可預測、可測算，影響立刻大減；第二，新興經濟體經濟增長的基石是實體經濟和創新，而不是過多依靠證券資金流入。

　　美國國際收支平衡表並不支援大量資金回流美國的論點。2013年，美國資本和金融賬下資金流出猛增4555 .14億美元，其中對外證券投資增加了2440 .55億美元。流入美國的資金確實從上年的5438.84億美元猛增到9060.66億美元，凈增3621 .82億美元，但主要原因是購買銀行和金融機構債。流入證券市場資金則從上年的1969.68億美元減至443.03億美元；流入政府債券的金額也減少了約1100億美元。

　　再次，關於量化寬鬆一些似乎已達成共識的觀點，其實值得商榷。一個論點説，量化寬鬆是開動印鈔機，美元氾濫。但截至2014年3月底，美聯儲廣義貨幣發行量累計11.1萬億美元，相當於上年G D P的66.1%；過去3個月、6個月和12個月環比增速分別是6.9%、6.6%和6.1%。

　　另一個論點是量化寬鬆意味著美元貶值，退出意味著美元走強。但追溯美國歷次量化寬鬆前後美元匯率的變化，可以看出兩個軌跡：第一，Q E實行後，美元一般會走弱；退出時一般會走強；但程度不明顯，影響美元走勢更重要的因素是經濟基本面和避風必要性。第二，美元不定期回歸原點。三次Q E前夕，無論名義還是實際指數都驚人接近。這次Q E實行中，美元並未走弱，退出中，美元僅略走強。因此，Q E對美元匯率的影響在減弱，完全退出後，美元還存在回落的可能性。

　　最後，新興經濟體要克服困難，更多要解決自身問題，不應簡單地歸因于美國Q E 3的退出。巴西的問題是經濟體制改革滯後，官僚主義嚴重，基礎設施落後，勞工市場僵化，導致競爭力下降。印度的問題是一度受制于內部政治鬥爭消耗，改革滯後，現在重新強勁反彈。2013年實現了4 .4%的增長。國際貨幣基金預計2014、2015年將分別增長5 .4%和6.4%。俄羅斯的問題是過高依賴能源出口，民用高技術産品出口落後。我國同樣也應做好自己的功課，控制流動性和熱錢流動，穩定房市，加強金融監管。

　　(作者係中國國際貿易學會中美歐研究中心共同主任)